核心观点：

    　　雅砻江水电业绩超预期，2022Q2 公司业绩同比+50.84%。公司发布2022 年中报，2022H1 实现营业收入4.76 亿元（同比+1.81%），归母净利润15.60 亿元（同比+19.02%）；公司单二季度实现营业收入3.02亿元（同比+18.48%），归母净利润10.02 亿元（同比+50.84%），创历史同期业绩最高水平，主要系上半年实现投资收益17.68 亿元，同比增长25.0%（其中雅砻江水电贡献16.52 亿元）。

    　　上半年雅砻江水电量价齐升，下半年来水丰枯有待观测。2022 年上半年受益于两杨电站投产+来水偏丰，2022H1 雅砻江水电实现发电量372.83 亿千瓦时（同比+29.56%），上网电价0.296 元/千瓦时（同比+1.87%），量价齐升下，雅砻江水电实现净利润34.44 亿元（同比+25.89%），其中单二季度实现净利润21.27 亿元（同比+53.50%）。考虑7-8 月份雅砻江来水偏枯，及四川省高温干旱影响，下半年雅砻江水电发电量情况仍有待观测。同时，两河口蓄水完成后，作为多年调节电站，梯级调度补偿效益值得期待。长期来看，雅砻江待开发水电装机超10GW，并规划2030 年前完成新能源/抽水蓄能装机20/5GW。

    　　股权投资央企新能源公司，省内收购小水电提升装机规模。公司参股多家央企新能源公司，上半年出资16 亿元持有中核汇能6.4%股权，计入长期股权投资，并持有三峡能源0.89%股权、中广核风电1.37%股权。水电方面，2020-2021 年公司积极收购省内优质小水电，实现控股装机提升，拥有在建银江水电站0.39GW，预计2025 年投产。

    　　盈利预测与投资建议。预计2022~2024 年公司归母净利润分别为38.5/43.4/45.1 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为14.6/12.9/12.4 倍。

    　　雅砻江水电业绩超预期，新能源成长空间广阔。参考同业估值，给予公司2022 年15 倍PE，对应13.10 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。来水波动；上网电价调整风险；投资收益波动等。