1H2022 归母净利润15.60 亿元，同比增长19.0%，业绩快增符合预期。上半年雅砻江公司发电量同比高增29.6%至372.8 亿千瓦时，雅中投产量价催化效应显著。四川汛期来水偏枯严重引发水电供给不足，雅砻江发电量同比增长凸显具有调节能力的大水电价值。公司业绩符合预期，维持2022~2024 年归母净利润预测为35.4/41.6/42.7 亿元，维持“买入”评级，目标价13.50 元。

    1H2022 EPS 0.35 元，符合预期。公司发布2022 年中报，1H2022 实现营业收入4.76 亿元，同比增长1.8%；归母净利润15.60 亿元，同比增长19.0%；对应EPS 0.35 元，同比增长18.9%，业绩符合预期。分季度来看，2Q2022 实现营业收入3.02 亿元，同比增长18.5%；归母净利润10.02 亿元，同比增长50.8%；对应EPS 0.23 元，同比增长50.6%。

    来水偏丰叠加雅中电站投产催化，推动公司上半年业绩同比增长。上半年四川省各流域来水偏丰，省内水电平均利用小时数同比增长160 小时（+9.9%）至1,770 小时。上半年雅砻江公司完成发电量372.8 亿千瓦时，同比高增29.6%，剔除雅中新投产电站贡献后发电量为325.7 亿千瓦时，同比增长13.2%，来水偏丰对发电量增厚作用显著。雅中投产量价催化效应明显，上半年两、杨电站合计贡献发电量47.1 亿千瓦时，进一步推动雅砻江公司发电量高增；目前两河口电站执行的临时电价较高，因此上半年雅砻江公司平均上网电价同比微增1.87%至296 元/MWh。受益于雅砻江公司电量及电价提升带动业绩增长，上半年公司投资收益同比增长25.0%至17.7 亿元，带动公司归母净利润同比增长19.0%至15.6 亿元。

    多重手段投资布局清洁能源领域，股息吸引力提升。公司未来将持续依托雅砻江流域水电及新能源开发建设谋发展，此外公司还以参股形式投资三峡能源、中广核风电、中核汇能等新能源运营龙头，通过多种手段拓宽清洁能源领域布局，提升业绩现金流成长性。雅中电站投产后公司高强度对外投资暂告一段落，可支配现金增加后具备与股东分享经营成果的财务基础，按50%派息比例测算，我们预计公司2022~2024 年股息率分别为3.1%/3.7%/3.8%，具有较强吸引力。

    汛期来水偏枯异常严重引发供给不足，具有调节能力的大水电价值凸显。今年汛期以来,四川省来水偏枯，7 月大渡河、岷江等主要河流来水较多年历史平均下滑40%以上，严重影响无调节能力的径流式小水电出力，导致水电发电量大幅下降。雅砻江公司持有的大型水电站调节能力突出，其中二滩、锦屏一级具备季调节能力，两河口具备年调节能力，发电量受来水偏枯冲击较小。根据四川发布官方微信公众号披露，7 月1 日~8 月15 日雅砻江梯级电站发电量同比增长27.2%至170.5 亿千瓦时，三大水库目前的蓄水量可维持当前日均发电量至高温少雨天气结束，具有调节能力的大水电价值凸显。来水偏枯冲击有望使具有调节能力的大型水电价值与小水电加速拉开。

    风险因素：来水、发电量低于预期，雅中新电站定价偏低；市场交易电价不及预期。

    投资建议：上半年业绩增长显著但符合预期，我们维持2022~2024 年EPS 预测0.80/0.94/0.97 元，现价对应动态PE 为16/14/13 倍，看好雅中投产推动公司价值释放以及大水电价值提升，参考行业龙头长江电力2022 年19 倍PE 估值水平（基于Wind 市场一致预期）并给予10%估值折扣，给予公司2022 年17 倍目标PE，对应目标价13.50 元，维持“买入”评级。