事件：

    　　公司公告2021 年度报告。全年实现营业收入12.63 亿元，同比增加22.52%，实现归母净利润30.87 亿元，同比下降2.35%，每10 股派发现金红利4 元（含税），业绩符合预期。

    　　投资要点：

    　　雅砻江水电2021 年表现平稳，2022Q1 量价齐升。公司参股48%的雅砻江水电2021 年实现发电量778.27 亿千瓦时，同比增长0.46%，平均上网电价0.262 元/千瓦时，同比增长2.75%。综合影响下，公司2021 年全年实现投资收益33.35 亿元，与2022 年整体持平。2022 年一季度雅砻江水电量价齐升，受益两河口/杨房沟投产、来水向好以及电力供需趋紧，雅砻江水电一季度发电量同比增长10.53%，平均上网电价同比上涨6.92%，其中锦官电源组平均上网电价同比上涨3.37%。值得注意的是两河口电站，由于成本较高，此前市场高度担心电价或不及预期，导致盈利能力较差，目前两河口电价尚未最终确定，但是过渡期电价高达0.46 元/千瓦时。

    　　一季度业绩小幅下滑或与两河口、杨房沟电站折旧有关。结合国投电力发布的经营数据，一季度两河口实现发电量6.79 亿千瓦时（年设计发电量110 亿千瓦时），杨房沟实现发电量5.20 亿千瓦时（年设计发电量69 亿千瓦时），预计较满产满发仍有较大距离。在雅砻江水电量价齐升背景下，公司一季度投资收益同比减少约2200 万元，预计与新投产电站利用率不高、折旧全额计提有关。

    　　分红比例大幅提升，关注两杨投产后的现金流价值。根据公司2021 年度分红方案，每10 股派发现金红利4.00 元（含税），现金分红比例达到57.09%，创近年新高。随着杨房沟（最后一台机组去年四季度）、两河口电站（最后一台机组今年一季度）投产，我们分析公司后续资本开支规模将大幅减小，分红比例有望持续提升。按照规划，杨房沟水电通过雅中—江西±800 千伏特高压直流工程送往江西（特高压于2021 年6 月投产），由于江西省较为缺电，预计杨房沟投产后消纳无虞。

    　　两河口水电站为雅砻江中游龙头梯级水库电站，其投产后与锦屏一级、二滩水电站两座大水库联合运行，总调节库容可达149 亿立方米，届时雅砻江干流将成为全国唯一一条由单个业主管理、实现多年调节的河流，流域调度能力位居行业前列。受益于强大的调节能力，雅砻江两河口以下梯级电站在平枯期将增加发电量225 亿千瓦时，若考虑增发电量均位于枯水期，依照四川省丰枯电价结构（丰水期电价较平水期下浮24%，枯水期电价上浮24.5%），将显著增加下游电站盈利能力。

    　　盈利预测与估值：综合年报及一季报业绩，我们维持公司2022-2023 年归母净利润预测分别为36.11 和44.85 亿元，新增2024 年归母净利润预测为45.47 亿元，当前股价对应PE 分别为14、11、11 倍，公司装机迎来增长，未来新能源空间广阔，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水不及预期，政策出现不利变动。