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    公司公布2021 年年报和2022 年一季报。2021 年全年实现营收12.63 亿元，同比增长22.52%；实现归母净利30.87 亿元，同比下滑2.35%；2022 年一季度实现营收1.74 亿元，同比减少18.18%；实现归母净利5.58 亿元，同比减少13.69%。

    点评

    资产并表助力21 年营收增长，全年业绩小幅下滑。营收方面，信达水电资产于2020 年7 月并表带动控股企业2021 年实现发电量/上网电量48.53/47.64 亿千瓦时，分别同比增长12.97%/12.94%；全年上网电价0.2元/千瓦时，同比略降0.5%。发电量的大幅增长带动2021 年营收同比增长22.52%。业绩方面，21 年实现归母净利30.87 亿元，同比降低2.35%，其中子公司田湾河公司仁宗海大坝治理导致净利润同比减少0.5 亿元；子公司嘉阳电力资产处置收益减少导致净利润同比减少0.17 亿元。分红方面，公司21 年拟派发现金红利0.4 元/股，对应派息比例57.1%，较20 年提升4.2pct。

    大坝治理或将给22 年控股水电业绩带来负面影响。由于仁宗海大坝渗漏治理工程导致2021 年底水库未蓄水，2022 年Q1 公司分别实现发电量/上网电量5.36/5.25 亿千瓦时，分别同比减少26.86%/26.97%。在一季度发电量大幅下降以及川投电力旗下各电站来水偏枯的影响下，22 年Q1 公司实现营收1.74 亿元，同比减少18.18%；实现归母净利5.58 亿元，同比减少13.69%。据公司预估，大坝治理预计造成田湾河公司2022 全年发电量减少约5-8 亿千瓦时， 不含税销售收入和净利润将分别同比下滑1.4-1.8/0.98-1.28 亿元。

    21 年雅砻江水电表现稳健，两杨全面投产业绩增量可期。投产进度方面，杨房沟电站（装机规模150 万千瓦）与两河口电站（装机规模300 万千瓦）分别于21 年10 月和22 年3 月全部投产完毕；发电量方面，21 年H1 虽然受来水偏枯的影响，雅砻江水电发电量同比下降12.9%，但是下半年在两杨陆续投产的带动下发电量同比增长10.4%，其中两河口/杨房沟分别发电27.87/16.9 亿千瓦时，全年实现发电量778.26 亿千瓦时，同比增长0.46%。

    发电量稳中有增使得2021 年公司实现投资收益33.35 亿，同比增长0.75%，其中雅砻江公司实现投资收益30.3 亿元。电价方面，22 年Q1 两河口和杨房沟电站电价分别为0.46/0.352 元/千瓦时。根据我们测算，稳定运营期的两杨电站可分别为雅砻江水电贡献约23.3 及7.3 亿的业绩增量。

    盈利预测与估值：控股电站预期发电量下降叠加两杨电价仍存不确定性，下调业绩预测，预计2022-2024 年公司归母净利36.1/40.1/41.1 亿元（22年前值41.1 亿），对应PE 为13.7/12.3/12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济波动导致电力需求降低；来水低于预期导致发电量下降；两杨电站利用小时数不及预期等