年报及一季报业绩符合预期。两河口及杨房沟电站已经全面投产，正推动雅砻江电量增长及发电效率提升，并带动公司业绩弹性释放。近年来，公司随着对外投资强度下降而不断提升派息比例，2021 年派息率已提升至57%，持续增加派息有助公司增量与市场互信，提升公司形象和配置价值。预计2022~2024年归母净利润为35.4/41.6/42.7 亿元，对应动态PE 为14/12/11 倍，维持“买入”评级，目标价13.50 元。

    　　 2021 年EPS 0.13 元，符合预期。公司发布2021 年年报及2022 年一季报。2021年，公司营业收入12.63 亿元，同比增长22.5%；归母净利润30.87 亿元，同比下滑2.3%；对应EPS 0.70 元，同比下滑2.4%，业绩符合预期。1Q2022，公司营业收入1.74 亿元，同比下滑18.2%；归母净利润5.58 亿元，同比下滑13.7%；对应EPS 0.13 元，同比下滑13.6%。公司2021 年拟派息0.4 元/股，对应派息比例57.1%，同比提升4.2 个百分点，对应股息率3.7%。

    　　 控股水电盈利受渗漏治理拖累，参股电站经营持续表现良好。收购电站并表推动2021 年公司控股水电发电量增至48.53 亿千瓦时，同比增长13.0%，但全年增幅较1~3 季度增幅收窄19.1 个百分点，主因是仁宗海大坝因渗漏治理，四季度发电量同比下滑27.8%。受并表资产的折旧摊销及财务费用增加而Q4 电量平淡影响，带动控股水电实际盈利同比下滑。2021 年公司投资收益同比微增0.7%至33.3 亿元，其中公司持股48%的雅砻江公司带来投资收益30.3 亿元（+1.3%）。

    　　 雅中电站投产带动公司释放业绩弹性，提升派息比例增强与市场互信。雅中在建项目2021H2 开始陆续投产，2022 年3 月两河口电站最后一台机组已顺利投产。杨房沟、两河口电站2021 全年发电量合计已达44.8 亿千瓦，随着项目全面投产，配合两河口水库66 亿方调节库容的大型调节能力，预计投产后有望推动公司整体发电量与发电效率齐增。四川省虽为水电大省，但水电调节能力不足，两河口电站调节能力具有稀缺性，预计最终获批电价将反应该电站的调节价值，并通过丰枯水期的电价价差提升该项目的盈利能力。随着杨房沟、两河口电站顺利投产，我们预计2022 年雅砻江业绩有望突破70 亿元，核心参股公司业绩增长将对公司整体业绩增长带来明显推动作用。2021 年公司派息比例进一步上调，符合公司近年和股东分享价值创造的态度积极，看好未来公司派息稳步增长与市场互信度的持续提升。

    　　 风险因素：电价波动加剧；来水、发电量低于预期；用电需求大幅下降；

    投资建议：根据雅砻江公司1Q22 最新电价数据，我们调整了雅砻江中游电站的电价假设，并相应上调2022~2023 年EPS 预测为0.80/0.94 元（前预测值为0.79/0.89 元），新增2024 年预测值0.97 元，现价对应动态PE 为14/12/11 倍，参考水电龙头长江电力2022 年18.8 倍动态PE 估值（Wind 一致预期）并给予10%估值折让，给予公司2022 年17 倍目标PE，对应目标价13.50 元，维持“买入”评级。