新增产能平滑来水偏枯影响，业绩实现同比增长公司9M21 营收/归母净利8.9/27.8 亿元，同比+37.3%/+2.6%；对应3Q21营收/归母净利4.3/14.7 亿元，同比+23.8%/+0.2%。公司前三季度发电量同比增长32.1%，电价同比持平，雅砻江公司（参股48%）3Q21 新增两杨水电站产能抵御了来水偏枯带来的发电量下滑影响。目前，杨房沟/两河口水电站4 台/2 台机组已投产，优质存量资产叠加新增装机，我们预计公司21-23年EPS 0.77/0.87/0.88 元，参考可比公司Wind 一致预期21 年平均PE18x，考虑雅砻江新增产能带来投资收益增量潜力较大，给予公司21 年20x 目标PE，对应目标价15.37 元（前值：14.49 元），维持“买入”评级。

    　　发电量同比增速放缓，前三季度电价同比持平

    　　公司前三季度实现发电量38.6 亿千瓦时，同比增长32.1%；对应3Q21 发电量20.5 亿千瓦时，同比增长12%，较1Q21/2Q21 发电量同比增速41.5%/85.5%明显放缓，主要系由于：1）信达水电于20 年7 月31 日并表，公司3Q21 实际只同比多享受信达水电并表带来的1 个完整月度发电量增量；2）3Q20 来水偏丰，而3Q21 来水同比偏枯较多。前三季度，公司平均水电上网电价0.19 元/千瓦时，同比持平。因此，发电量同比增长带动公司9M21/3Q21 营业收入同比增长37.3%/23.8%。

    　　两河口/杨房沟水电站陆续投产，新增产能抵御来水偏枯影响自2021 年7 月1 日，雅砻江中游杨房沟水电站首台机组投产发电，截至10 月17 日，杨房沟150 万千瓦水电装机已全部投入商运；9 月29 日，两河口两台机组（100 万千瓦）投产，仍有四台机组在建。3Q21，两杨水电站新增产能带来发电量16.15 亿千瓦时，使得雅砻江水电3Q21 发电量在来水偏枯影响下仍同比增长0.6%。我们测算两杨水电站投产完成稳态经营期或带来71 亿元增量收入，相比雅砻江2020 年收入增厚41%，贡献归属川投能源的净利润6 亿元，相比川投能源2020 年净利润增厚18%。随着雅砻江中游梯级电站揭开投产序幕，公司未来业绩增长可期。

    　　目标价15.37 元，维持“买入”评级

    　　杨房沟水电站全部投运，两河口水电陆续投产，公司长期价值可观。考虑来水偏枯影响或持续， 我们下调公司21-23 年归母净利润预测至33.9/38.4/39.0 亿元（前值：35.4/40.1/41.4 亿元），对应EPS0.77/0.87/0.88元，参考可比公司Wind 一致预期21 年平均 PE18x，考虑到雅砻江新增装机逐步投产带来投资收益增量潜力较大，给予公司21 年20 倍目标PE，目标价15.37 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：雅砻江水电投产进度不及预期；来水偏枯影响发电量。