事件：

    2021 年8 月16 日，公司发布半年度报告，2021 年上半年，公司实现营业收入4.67 亿元，同比增长52.49%，实现归母净利润13.1 亿元，同比增长5.47%，符合预期。

    投资要点：

    并表业绩释放，雅砻江水电业绩拖累二季度盈利。2021H1，受益于信达水电并表，公司新纳入高奉山电厂、百花滩电厂、脚基坪电厂、槽渔滩电厂发电量，上半年累计完成发电量18.12 亿千瓦时，同比增加65.33%，同时电价同比下跌9.84%，综合影响下，公司营收高增52.49%。分季度来看，2021Q1/Q2 公司营收增速分别为27.1%/83.02%，归母净利润增速分别为23.01%/-7.38%，二季度收入高增利润下滑考虑主要系雅砻江流域来水略枯，且上游两河口电站蓄水，雅砻江水电二季度发电量同比下滑所致。根据国投电力发布的经营数据，雅砻江水电二季度发电量同比减少21.9%。

    两河口杨房沟水电站进入投产期，公司业绩将步入新台阶。 6 月10 日，两河口水电站迎来第二阶段蓄水，土建工程和首批机组投产发电进入冲刺阶段，6 月30 日，杨房沟水电站首台机组并网发电，7 月8 日二号机组投产，截至目前，杨房沟水电站已投产75 万千瓦，预计两杨将在2021-2022 年全部投产完毕。一方面，两杨投产后将显著提升流域联合调度能力，提高锦官（锦屏一级、锦屏二级、官地）电源组盈利水平。根据国投电力公告，两杨投产可增加雅砻江两河口以下梯级电站年发电量102 亿 kWh，预计增发电量将主要在四川省内消纳，十四五期间四川电力供需紧平衡料想消纳无虞，预期以枯水期为主将显著提升机组平均电价；另一方面，杨房沟投产后将通过雅中—江西±800 千伏特高压直流工程送往江西（6 月21 日已投运），由于江西省较为缺电，预计杨房沟投产后消纳存在保障。整体来看，两杨投产后，雅砻江水电发电量高增将带动公司业绩快速释放。

    碳中和下水电灵活性有望得到重估。新能源消纳成本逐步显性化背景下，水电的灵活性有望通过多种方式变现：我国电力现货市场、辅助服务市场等机制有望逐步落地，用电峰谷价差扩大，水电既可在现货市场充分利用灵活启停特性满足供需紧张时段用电需求，提升整体上网电价，也可在辅助服务市场直接对外出售调峰服务，实现调峰能力外部变现。2021年7 月29 日，国家发改委发布《国家发展改革委关于进一步完善分时电价机制的通知》，对峰谷时段划分、峰谷价差空间、分时电价等问题提出相应政策措施。我们认为，上述政策的出台实际上为水电调峰价值提供多种外部变现渠道，水电公司的平台作用凸显。

    盈利预测与评级：我们维持公司2021-2023 年归母净利润预测分别为37.34、39.6、41.92亿元，当前股价对应PE 分别为13、13、12 倍，两河口杨房沟已经进入投产期，业绩有望持续释放，维持“买入”评级。