公司上半年归母净利润（未经审计）同比增长5.6%，其中二季度归母净利润同比下滑7.1%，或体现雅砻江下游机组淡季业绩相对平淡。进入7 月，两河口持续蓄水，杨房沟已连续完成2 台合计75 万千瓦机组投产，雅中直流也同步投运，雅砻江中游的价值释放如期启动。维持2021~2023 年归母净利润预测为33/42/46 亿元，维持目标价19.40 元与“买入”评级。

    　　1H2021 EPS 0.30 元，符合预期。公司发布2021 年中期业绩快报，上半年营业收入4.7 亿元（未经审计，下同），同比增长52.5%；归母净利润13.1 亿元，同比增长5.6%；基本EPS 0.2982 元，同比增长5.6%，业绩符合预期。分季度来看，公司2Q2021 单季营业收入2.5 亿元，同比增长83.0%；归母净利润6.7亿元，同比下滑7.1%。

    　　雅砻江下游机组淡季业绩或相对平淡。上半年，公司控股四川省内中小水电发电量18.1 亿千瓦时，同比增长65.3%，主要受益于2020 年7 月31 日完成并购原信达资产包旗下4 个中小水电项目；平均上网电价0.22 元/千瓦时，同比下滑9.8%，主因是上年同期有更大比例的电量按优先电价结算。在控股机组业绩同比增长的情况下，公司单季业绩同比下滑，料为雅砻江水电二季度业绩同比略有下滑。四川省4/5 月水电发电量分别同比下滑1.0%/14.4%，可能意味着该省二季度整体来水情况略逊于往年同期，两河口蓄水可能也对下游来水带来一定影响。考虑到雅砻江水电淡季业绩占全年的比重较低，二季度业绩对全年的指示意义料有限。

    　　杨房沟与雅中直流如期启动投产，雅砻江水电价值释放在即。6 月10 日，雅砻江中游两河口水电站启动第二阶段下闸蓄水，雅砻江下游机组水头有望进一步抬升，实现显著增发效果。6 月21 日，雅中—江西±800 千伏特高压直流工程投运，除了消纳雅砻江中游水电外，还将保障白鹤滩首批机组在其配套直流投运前外送消纳；7 月1 日，雅砻江中游杨房沟首台机组投运；7 月8 日，杨房沟2#机组投产，当前杨房沟已合计投产75 万千瓦。我们认为雅中机组及配套特高压的如期密集投运，有助于公司装机容量、发电量、业绩、自由现金流的全面扩张/增厚，有望带动公司价值释放。

    　　风险因素：来水、发电量不达预期，两河口、杨房沟投产进度不达预期，上网电价低于预期

    　　投资建议：公司上半年业绩符合预期，雅中机组自7 月起投运，有望带动新一轮业绩增长与价值释放。维持公司2021~2023 年EPS 预测为0.75/0.95/1.04元，现价对应动态PE 为17/13/12 倍，维持目标价19.40 元与“买入”评级。