两杨首台机组即将投产增利，维持“买入”评级公司 20 年营业收入/归母净利润 10.3/31.6 亿元（超出我们预期的 9.0/29.7亿元），同比+23.0%/+7.3%；1Q21 营业收入/归母净利润 2.1/6.5 亿元，同比增长 27.1%/23.0%。公司 20 年 DPS 为 0.38 元，对应派息率高达 53.0%，公司指引未来三年派息率不低于 50%，隐含 21 年股息率为 3.5%。雅砻江两杨首台机组即将投产，优质存量资产叠加新增装机，我们上调 21-22 年预测，预计 21-23 年 EPS 为 0.80/0.92/0.93 元，参考可比公司 Wind 一致预期 21 年平均 P/E15x，给予公司 21 年 18 倍目标 P/E，对应目标价 14.36元（前值：12.06 元），维持“买入”评级。

    　　2020 年及 1Q21 发电量同比大幅增长，营业收入及投资收益齐增公司控股子公司川投电力于 2020 年 7 月 31 日实现对所收购的信达水电资产包的财务并表，使得公司 20 年实现发电量/上网电量 43.0/42.2 亿千瓦时（yoy +33.0%/32.8%）；1Q21 发电量 7.3 亿千瓦时（yoy +41.8%）。20 年公司营收同比上升 23.0%，除信达资产包财务并表外，还由于公司控股子公司田湾河全年发电量同比增长 11.6%。公司 20 年投资收益 33.1 亿元（yoy+9.1%），其中来自雅砻江水电投资收益 29.9 亿元（yoy +3.21%）。

    　　雅砻江两杨水电站即将陆续投产，未来业绩增长可期公司主要利润来自雅砻江水电（参股 48%），2020 年雅砻江水电投资收益贡献公司归母净利润的 95%。截至 2020 年底，雅砻江下游已投产水电装机1470 万千瓦，新增四川德昌风电 40.95 万千瓦（2020 年 11 月收购）。根据雅砻江水电 2020 年债券募集说明书，2025 年前后将建设 4-5 个雅砻江中游主要梯级电站，实现新增装机约 800 万千瓦，其中 2021 年两河口/杨房沟（300/150 万千瓦）水电站将陆续投产，我们测算两杨电站投产完成稳态经营期或带来 71 亿元增量收入，相比雅砻江 2020 年收入增厚 40%，贡献归属川投的净利润 7 亿元，相比川投 2020 年净利润增厚 21%。

    　　目标价 14.36 元，维持“买入”评级

    　　两杨投产在即，优质存量资产叠加新增装机，公司长期利润增厚可期。我们上调 21-22 年预测，预计 21-23 年公司实现归母净利润 35.1/40.5/40.8 亿元（21-22 年前值 33.6/38.1 亿元），对应 EPS0.80/0.92/0.93 元，参考可比公司 Wind 一致预期 21 年平均 P/E15x，考虑到 2021 年后雅砻江新增装机逐步投产带来投资收益增量潜力较大，公司长期价值可观，给予公司 21 年 18x目标 P/E，目标价 14.36 元（前值：12.06 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：雅砻江水电投产进度不及预期；来水偏枯影响发电量；经济下行拖累水电需求。