川投能源公布2020 年全年以及2021 年一季报业绩：2020 年全年营业收入10.3 亿元，同比增加23%；归母净利润31.6 亿元，同比增加7.3%。2021 年一季度收入和归母净利润分别同比增加27.1%和23.0%至2.1 亿元和6.5 亿元，均基本符合此前业绩快报。

    　　主要点评如下：

    2020 年公司宣布每股派息0.38 元，同比增加11.8%，对应分红率52.9%，在2018/19 年的37.0%/50.8%进一步提升。对应2020 年股息率3.2%。

    水电业务回报稳定，提供充沛现金流，保持健康杠杆水平。

    　　2020 年公司平均ROE 同比保持稳定在11.3%。2020 年公司实现经营性现金流4.0 亿元，同时获得雅砻江公司分红款 23.0亿元，投资方面完成对雅砻江水电资本金投入 8.64 亿元和并购川投电力支出11 亿元。截至2020 年底公司资产负债率仅28%，优于同业。

    一季度雅砻江发电稳健，电力供需向好大环境下机组电价表现超预期。2021 年一季度，雅砻江水电合计发电同比小幅下降1.9%至145.4 亿千瓦时，其中二滩、桐子林发电量同比回落7%-8%，而锦官机组同比保持基本稳定（-0.6%~+1.6%）。

    　　电价方面则有超预期表现，受益用电需求向好，均呈现向上趋势，锦官机组、二滩同比分别大幅提升14%、10.2%。

    　　发展趋势

    　　雅中建设、项目批复，两河口、杨房沟进入蓄水阶段。目前，雅砻江中游建设稳步推进中，在建项目两河口（300 万千瓦）和杨房沟（150 万千瓦）已进入初步蓄水阶段，我们预计2021 年首台机组投产、2023-24 年全部竣工，未来3 年实现水电装机规模增长。

    　　此外，新项目获取来看，继去年卡拉水电站（102 万千瓦）获得审核后，公司在今年3 月初收到孟底沟水电站（240 万千瓦）获批通知，总工期105 个月，确定成长可持续性。

    　　盈利预测与估值

    　　基于两河口和杨房沟的投产进度以及一季度雅砻江机组电价好于预期的表现，我们上调2021 年净利润预测12.7%至33.71 亿元，同时引入2022 年净利润预测37.92 亿元。

    　　当前股价对应2021/2022 年15.5 倍/13.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于更为乐观的盈利预测以及公司未来装机规模成长确定性提升，我们上调目标价24.5%至14.13 元，对应18.5 倍2021年市盈率和16.4 倍2022 年市盈率，较当前股价有18.9%的上行空间。

    　　风险

    　　来水不如预期。