公司2020 年业绩同比增长7.3%，1Q2021 业绩同比增长23.0%，符合业绩快报披露，增长主因是雅砻江水电量稳价增，省内中小水电亦有贡献。公司派息比率同比提升2.1 个百分点至52.9%，对应股息率3.2%，吸引力突出，且伴随雅砻江中游年中开启投产有望进一步提升。预计公司2021~2023 年归母净利润为33.0/41.8/46.0 亿元，对应动态PE 为16/13/11 倍，维持目标价19.40元与“买入”评级。

    　　2020 年拟派息0.38 元/股，对应派息比率52.9%。公司发布2020 年报及2021年一季报。2020 年，公司营业收入10.3 亿元，同比增长23.0%；归母净利润31.6 亿元，同比增长7.3%；EPS 0.72 元，同比增长7.3%；业绩较快报值高出0.9%。1Q2021，公司营业收入2.1 亿元，同比增长27.1%；归母净利润6.5 亿元，同比增长23.0%；EPS 0.15 元，同比增长22.9%；业绩基本符合快报值。

    　　公司2020 年拟派息0.38 元/股，对应派息比率52.9%，较2019 年派息比率提升2.1 个百分点，最新收盘价对应股息率3.2%。公司拟以15.3 亿元注入大股东川投集团持有的亭子口水电20%股权，对应备考投资收益约0.3 亿元。

    　　雅砻江、大渡河、省内水电共同驱动业绩增长。2020 年，雅砻江水电营业收入174.9 亿元，同比增长6.0%；净利润62.4 亿元，同比增长3.7%；公司自雅砻江公司确认投资收益29.9 亿元，同比增长1.1 亿元；雅砻江业绩增长的主因是发电量同比增长3.7%且上网电价同比增长1.4%。此外，公司参股10%的大渡河公司贡献投资收益增量0.7 亿元，2020 年8 月并表的四川省内中小水电资产包带动毛利同比增长0.6 亿元。1Q2021，由于雅砻江发电量微降1.9%而电价大增12.4%，公司投资收益同比大增30%或1.6 亿元，带动业绩大幅提升。

    　　雅中投运在即，业绩与现金流有望双双改善。公司2020 年自雅砻江公司收到分红23.04 亿元，同比下滑18.6%，测算雅砻江分红比例自上年的98%下降至77%，意味着雅砻江在中游两河口杨房沟电站投产的冲刺阶段进一步以留存收益作为主要的资金来源，有助于节省雅中投运后财务费用，提升业绩贡献。公司2020 年向雅砻江公司返投资本金8.64 亿元，同比下滑10%，下降趋势延续。

    　　待两杨陆续投产，我们预计雅砻江业绩有望冲击百亿，叠加后续投资规模缩减，公司业绩与自由现金流有望显著提升。公司2020 年上调派息比率，释放管理层与股东分享回报的积极意愿，自由现金流长期向好或驱动股息进一步上行。

    　　风险因素：来水偏枯；存量电站电价低于预期；雅中项目建设进度低于预期；雅中新电站获批电价较低

    　　投 资建议：公司业绩符合预期，雅砻江核心资产进入装机高成长时期，有望带动公司价值持续释放。我们维持2021~2022 年EPS 预测为0.75/0.95 元，新增2023 年EPS 预测为1.04 元，现价对应动态PE 为16/13/11 倍，按分部估值法，维持目标价19.40 元，维持“买入”评级。