雅中在建电站投产在即，推动雅砻江公司新一轮装机增长周期2021 年开始启动；累积大额现金留存使得雅砻江公司在本轮雅中投资周期中整体负债规模基本稳定，两河口及杨房沟投产后有望推动雅砻江公司稳态利润增至100 亿元，留存收益的价值即将被市场再认识；公司已提升派息与股东分享价值，有助改善资本市场形象和扩张估值。上调目标价至19.40 元，维持“买入”评级。

    雅砻江VS 长江电力：同质资产，分化估值。公司持股48%的雅砻江公司属国内稀缺水电，其多年平均ROE 和单位装机现金流创造能力均略优于长江电力。但2016 年来，雅砻江公司隐含估值逐渐被长江电力拉开差距，我们认为估值承压主要反映市场对上市公司治理和雅中在建项目盈利前景担忧。

    投入期的雅砻江公司整体负债并未扩张，在建项目投产后稳态利润有望增至百亿。我们测算雅砻江公司2014~2021 年累积的可实际用于投资的资金规模高达约600 亿元，现金创造优异并大规模留存，使得雅砻江公司在雅中电站投入期的负债规模基本稳定，雅中开发带动的本轮扩张周期中其对负债依赖度极低。存在大额留存使得在两河口及杨房沟电站投产后，雅砻江公司的整体成本增加主要为转固后新增加的折旧费用，新电站投产后利息费用化新增加的财务费用对利润影响极其有限。我们预计两河口及杨房沟全部投产后利润增量效应明显，叠加雅砻江公司降负债带来可观财务费用节约，我们预计雅砻江公司2021~2023 年净利润为60.6/85.6/93.3 亿元，雅砻江公司在雅中投产后预计业绩增长极为显著。

    治理水平持续改善，有助公司估值扩张。受制于雅砻江公司中游电站需要大规模再投资的客观限制，公司前期对外分红规模受到严重约束。目前雅中资本金投资需求已有明显下降，公司在资金约束2020 年放松后即推出股东回报计划并提出提升派息率至50%，和股东分享经营成果态度积极，我们预计公司2020~2022 年股息率分别为3.0%/3.2%/4.0%，具有较强吸引力，随着雅中盈利释放而不断提升。公司近年主业对外投资集中于省内优质中小水电，投资纪律较好。提分红并在能力圈内寻找投资机遇，对增强治理信任度和公司扩张估值有积极作用。

    风险因素：来水偏枯；存量电站电价低于预期；雅中项目建设进度低于预期；雅中新电站获批电价较低。

    投资建议：预计公司2020~2022 年归母净利润分别为30.9/33.1/41.8 亿元，同比增长4.8%/7.0%/26.5%，折算EPS 0.70/0.75/0.95 元，当前股价对应PE 分别为18/17/13 倍。采用分部法估值上调目标价至19.40 元，维持“买入”

    评级。