优质水电资产投产打开利润成长空间，维持“买入”评级

    1-3Q20 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润6.5/27.1/26.2 亿元，同比+12.6/+3.0/-0.1%，其中3Q 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润3.4/14.7/14.3 亿元，同比+32.8/-0.7/-3.5%，与前期业绩快报数据基本一致。两杨水电站投产在即，优质水电资产叠加潜在装机成长，我们上调20-22 年预测，预计20-22 年EPS 为0.67/0.76/0.87 元，参考可比公司Wind 一致预期20 年平均P/E14x，给予公司20 年18 倍目标P/E，对应目标价12.06 元，维持“买入”评级。

    并表收入与投资收益增加，新增固定资产或致毛利率下降

    1）公司1-3Q20 实现收入同比增长12.6%，主要系公司控股子公司川投电力于2020 年7 月31 日实现对所收购的信达水电资产包的财务并表，增加营业收入0.57 亿元。2）1-3Q20 投资收益同比增加1.31 亿元，同比增长4.9%，其中来自雅砻江水电投资收益同比增加0.07 亿元，同比增长0.3%。

    3）3Q20 公司毛利率为43.6%，同比下降7.2pct，或因本期公司固定资产同比增长83.2%，折旧或使3Q20 毛利率下降。

    雅砻江水电进入投产周期，未来业绩增长可期

    公司主要利润来自雅砻江水电（参股48%），雅砻江下游已投产水电装机1470 万千瓦。根据雅砻江2020 年债券募集说明书，2021-2025 年将建设4-5 个雅砻江中游主要梯级电站，实现新增装机800 万千瓦左右，其中2021年中游两河口（300 万千瓦）和杨房沟（150 万千瓦）水电站将陆续投产，我们测算两杨电站投产完成稳态经营期或带来71 亿元增量收入，相比雅砻江2019 年收入增厚43%，贡献归属川投能源的净利润6 亿元，相比川投能源2019 年净利润增厚20%。随着未来中游梯级电站陆续投产，公司业绩增长可期。

    目标价12.06 元，维持“买入”评级

    随着雅砻江水电的投产周期序幕拉开，公司长期价值不改。两河口、杨房沟水电站投产在即，优质水电资产叠加潜在装机成长，我们上调20-22 年预测，预计20-22 年公司实现归母净利润29.7/33.6/38.1 亿元（前值28.7/33.1/37.6 亿元），对应EPS0.67/0.76/0.87 元，参考可比公司20 年平均 P/E14x，考虑到2021 年后雅砻江新增装机逐步投产带来投资收益增量潜力较大，公司坐拥优质资产长期价值凸显，给予公司高于上次的估值溢价，维持公司20 年18 倍目标P/E，目标价12.06 元，维持“买入”评级。

    风险提示：雅砻江水电投产进度不及预期；来水偏枯影响发电量；经济下行拖累水电需求。