事件：公司披露2020 年中报，上半年实现营业收入3.07 亿，同比降低3.88%，实现归母净利润12.43 亿，同比增加7.73%。

    点评

    来水改善助力发电量稳增，电价及交大光芒拖累营收增长发电量方面，上半年公司控股水电企业累计完成发电量10.96 亿千瓦时，同比增加15.01%。发电量增长的主要原因为田湾河公司所在流域来水好于上年。电价方面，公司上半年水电企业平均上网电价0.244 元／千瓦时，同比减少12.54%。电价下滑的一方面原因在于1-5 月发电量同比减少，而6 月发电量同比增加较大，拉低了上半年平均上网电价，另一方面在于四川省电力公司对1-5 月上网电量暂按优先发电合同电量及电价进行预结算，下半年待相关市场电量结构明确后进行清算。此外，公司控股企业交大光芒公司项目实施受疫情冲击较为严重，收入端口短期暂未恢复至正常水准，营收同比减少1269 万元，降幅25.04%。在电价及交大光芒的拖累下，公司上半年营收同比下降3.88%。

    毛利率同比下滑1.75 个百分点，业绩增长主要来自于投资收益毛利率方面，上半年公司上网电价的明显走低拖累营收增长，拉低了整体毛利率。上半年公司实现毛利率50.5%，同比降低1.75 个百分点。费用方面，上半年公司期间费用率高增至70.98%，一方面原因在于营收的下滑，另一方面在于财务费用同比18.14%的增加。财务费用走高主要由于公司2019 年下半年成功发行了40 亿元可转换公司债券，带息负债规模扩大。

    虽毛利下滑、费用走高，但上半年公司仍实现了利润正增长，实现归母净利润12.43 亿，同比增加7.73%，核心动力来自于13.1 亿的投资收益，同比增幅约10.6%。

    受益于雅砻江水电Q2 发电量高增，投资收益同比增加10.6%上半年利润总额增长的主要原因是公司在参股企业雅砻江水电的投资收益增长。雅砻江水电上半年来水偏丰，完成发电量330.52 亿千瓦时，同比增加6.42%，其中Q2 完成发电量182.25 亿千瓦时，同比高增31.59%。上半年平均上网电价0.252 元/千瓦时，同比降低3.07%；Q2 平均上网电价0.254元/千瓦时，同比降低2.99%。虽电价下挫，但来水向好抵消了电价下滑的影响，上半年雅砻江水电实现营收73.6 亿，同比增加4.6%，实现净利润24.8 亿，同比增加7.7%。上半年雅砻江水电权益法下确认投资收益11.9亿，拉动公司业绩正增长。

    盈利预测与估值：我们预计公司20-22 年归母净利润为34.0/34.3/35.3 亿元，当前股价对应20-22 年PE 为12.8/12.7/12.3 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济波动，来水减少，电价下调，投资收益不及预期