核心观点：

    控股和联营水电盈利下降，2019 年业绩下降17.45%。公司2019 年实现收入8.38 亿元，同比下降2.92%，投资收益30.34 亿元，同比下降14.58%，归母净利润29.47 亿元，同比下降17.45%。公司投资收益和业绩下滑主要是公司持有48%股权的雅砻江水电和持股10%的国电大渡河公司业绩下滑所致。

    电量持平、电价下滑，雅砻江业绩下滑17%。2019 年雅砻江水电上网电量743.56 亿千瓦时，同比增长0.81%；但由于雅砻江水电市场化比例提升和辅助服务分摊费用增加，雅砻江2019 年含税平均上网电价0.252 元，同比下降9.08%；雅砻江水电收入164.95 亿元，同比下降6.31%；净利润60.21 亿元，同比下降17.32%。2019 年国电大渡河发电量459.98 亿千瓦时，同比增长8.14%；营业收入93.96 亿元，同比增长1.30%；净利润11.37 亿元，同比下降13.71%。

    参控股水电盈利双双下降，2020 年Q1 业绩下降29%。公司2020 年一季度实现营业收入1.67 亿元，同比下降24.44%，投资收益5.34 亿元，同比下降24.23%，归母净利润5.25 亿元，同比下降29.02%，主要是雅砻江一季度上网电量同比下降13.88%、含税平均上网电价同比下降3.04%致使盈利下滑。

    雅砻江中游机组投产后，公司水电调节价值将凸显。预计2020-2022年公司归母净利润分别为28.4/29.0/32.0 亿元，公司参股的雅砻江水电具备较强的库容调节能力，雅砻江中游电站两河口、杨房沟规划2021 年首台机组投产，雅砻江中游电站投产后带来的增发电量和丰枯电量调节能力将大幅提升雅砻江水电的盈利能力。同时，雅砻江水电中游电站投产后，公司现金流将进一步提升，同时资本开支或将下降，公司分红比例有提升空间。参考可比公司，给予公司2020 年PE 17倍，对应合理价值10.98 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示。上网电价下调的风险；来水不及预期的风险；机组投产进度低于预期的风险。