事件：根据年报，2019 年公司实现营业收入8.38 亿元，同比下降2.9%；扣非归母净利润29.2 亿元，同比下降8.2%，基本每股收益0.6695 元。

    拟向全体股东每10 股派发现金红利3.40 元（含税），分红比例提升至50.8%，对应静态股息率4.0%。2020 年一季度，公司实现营业收入1.7亿元，同比减少24.4%；归母净利润5.3 亿元，同比减少29.0%；基本每股收益0.12 元。业绩符合预期。

    超额完成2019 年经营目标，一季度来水偏枯致盈利下滑：根据年报，截至2019 年末，公司参、控股装机3954.7 万千瓦，同比增长1.7%；权益装机934 万千瓦，同比增长0.3%。公司控股水电企业平均上网电价0.203 元/千瓦时，同比减少4.7%。2019 年公司超额完成年度盈利目标，全年实现发电量32.3 亿千瓦时，完成预算目标（28.2 亿千瓦时）的114.6%，同比（32.8 亿千瓦时）减少1.4%。发电量减少的主要原因是上半年来水偏枯和执行生态流量“一站一策”政策。2019 年公司实现销售收入8.4 亿元，完成预算目标（7.8 亿元）的107.9%；实现利润总额30.2 亿元，完成预算目标（20.2 亿元）的149.58%，同比（36.4亿元）减少17.0%；实现归母净利润29.5 亿元，完成预算目标（19.7亿元）的149.9%，同比（35.7 亿元）减少17.5%。2019 年公司实现投资收益30.3 亿元，较上年同期35.5 元下降14.6%，主要是因为雅砻江水电盈利大幅下滑。2020 年第一季度，公司控股电力企业累计完成发电量5.2 亿千瓦时，同比上年同期减少16.5%，上网电量5.1 亿千瓦时，同比上年同期减少16.3%。公司控股电力企业平均上网电价0.31 元/千瓦时，与上年同期相比减少2.8%。

    雅砻江中游开发进行时，即将迎来投产高峰期：雅砻江中游电站建设正稳步推进，未来两年将迎来密集投产期。雅砻中游规划总装机超1000 万千瓦，共建设七座电站，其中两河口水电站拟供给四川电网，并和锦屏一级、二滩联合运作实现两河口及下游梯形完全调节；四座水电站所发电量将直接通过雅中直流输送至华中地区。目前，雅中直流已顺利核准通过，两河口和杨房沟电站稳步推进，卡拉电站有望在今年核准。待中游水电站陆续建成后，电量消纳有保障，助推企业做大做强主业，同时有助于缓解华中缺电问题，提高特高压利用效率。此外，2019 年上半年，公司收购攀枝花华润水电60%股权，开发金沙江银江水电站，总装机39 万千瓦，设计年发电量15.7 亿千瓦时。该项目于2019 年7 月开工，总工期72 个月，力争2021 年实现大江截流。项目投产后，有望进一步增厚公司业绩。

    顺利发行40 亿可转债，分红比例大幅提升：2019 年下半年，公司顺利发行可转债40 亿元专项用于杨房沟水电站建设，目前已获得证监会批准。同时，川投集团拟在时机成熟时，将旗下清洁能源资产注入公司，集团旗下8 家电力公司股权目前以托管形式交由公司管理，紫坪铺开发、嘉陵江亭子口水电相关股权注入前期工作正在稳步推进，拟于可转债发行后的3 个月内，正式启动相关收购流程。收购完成后，公司控股装机数量翻番，盈利能力或将进一步提升。公司现金流较好，股息率较高，本次分红比例从上年度的37%直接提升至50%，对应股息率在水电板块优势明显，未来的分红及股息率值得期待。

    投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价11.0 元。预计公司2020-2022 年的收入增速分别为4%、2%、2%，净利润为31.3 亿元、31.8 亿元、32.6 亿元，看好雅砻江中游机组投产对公司盈利的改善。

    风险提示：用电需求不及预期；来水不及预期；水电项目推进进度不及预期。