公司是纯水电运营公司。公司权益装机931 万千瓦，其中水电权益装机898万千瓦，位列水电上市公司第三位。公司的核心资产是雅砻江水电48%股权，97%的净利润来自于雅砻江水电的投资收益。2019 年，雅砻江水电利用小时高达5077 小时，分别高于长江电力、华能水电、全国均值456、350、1351 小时。雅砻江水电强大的盈利能力使得公司ROE 维持在较高水平，2015-2018 年公司加权ROE 分别为23.3%、18.2%、15.2%、15.1%。雅砻江中游的两河口、杨房沟水电站预计于2021-2023 年相继投产，届时公司水电权益装机将达1114 万千瓦，较当前增长24%，盈利能力和现金都将有大幅提升。

    雅砻江电量消纳无忧。2018 年，雅砻江水电上网电量738 亿千瓦时。其中送江苏消纳50%，四川本地消纳40.2%，送重庆消纳9.8%。江苏省要求积极有序扩大区外来电，压减公用燃煤机组发电量，雁淮直流、锡泰直流配套电源建设滞后，田湾核电5、6 号机组投产后也无、 法弥补用电缺口。因此，江苏对锦官电源组外来电依赖性较大。四川、重庆经济快速发展，电量需求旺盛。

    2020 年电价将企稳回升。当前锦官电源组送江苏的落地电价为0.365 元/千瓦时，分别较2020 年江苏煤电基准价（含环保电价）、煤电平均上网电价、煤电市场化电价低2.6 分/千瓦时、0.5 分/千瓦时、-0.2 分/千瓦时，几无下降空降。二滩、锦官电源组、桐子林留川电量电价折价幅度远高于四川省水电平均折让幅度4 分/千瓦时。我们预计2020 年，留川电量折价与四川省平均折价水平保持一致，送江苏、重庆电量上网电价为批复上网电价，雅砻江水电综合上网电价为0.259 元/千瓦时，较2019 年上升0.8 分/千瓦时。

    两河口和杨房沟正常经营期料可贡献24.1 亿元净利润。我们预计两河口水电电量主要在四川本地消纳，杨房沟水电电量主要经雅中-江西直流特高压外送江西、湖南消纳。对比滇西北-广东直流、锦苏直流，我们测算雅中-江西直流的配套送出价格、输电价格分别为1.47、8.88 分/千瓦时，倒推法得到杨房沟上网电价为0.3287 元/千瓦时；两河口水电上网电价取四川省煤电基准价为0.4012 元/千瓦时。据此计算，两河口、杨房沟项目资本金内部收益率分别为6.0%、6.7%，高于国有企业、电力生产企业净资产收益率均值。此时，两河口、杨房沟水电站在正常经营期分别为雅砻江贡献18.4、5.7 亿元净利润。

    现金流充裕打开分红比例空间。2016-2018 年，公司分红比例维持在37%左右，远低于长江电力的和华能水电。2019 年，公司发行40 亿可转债，用于向雅砻江水电增资，将保持公司现金流充裕。我们测算，2019-2023 年川投能源分红比例有提高约21%的空间。

    盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2019-2021 年实现归母净利润29.3亿、31.6 亿和32.1 亿元，同比增长-17.9%、7.9%、1.4%。通过可比公司相对估值分析、DCF 估值分析，测算公司股价目标价分别为10.05 元、12.26 元，我们取两者均值11.16 元作为公司每股目标价，高于当前股价23.5%，首次覆盖，给予“强推”评级。

    风险提示：电价下调；来水减少；需求下降；所得税优惠政策不及预期。