公司全年实现未经审计归母净利29.3 亿元，略低于预期，核心资产雅砻江公司电价计提是拖累主因。目前雅砻江公司电价风险释放已经相对充分，且从现金流角度看，电价调整对其长期价值影响可控。雅砻江水电资产稀缺且公司估值有安全边际，受益于国内利率长期下行，维持“买入”评级，目标价12.40 元。

    全年业绩0.67 元，略低于预期。2019 年公司实现营收8.3 亿元（未经审计，下同），同比下滑3.8%；归母净利润29.3 亿元，同比下滑17.9%，折算基本每股收益0.67 元。全年业绩略低于预期。分季度看，Q4 公司归母净利润2.99 亿元，同比下行62.6%.

    雅砻江电价计提公司拖累业绩。控股电站全年发电量32.3 亿千瓦时，平均电价0.20 元/千瓦时，经营表现平稳。参股48%的雅砻江公司全年发电量747.3 亿千瓦时（+0.8%）；全年平均含税上网电价0.25 元/千瓦时（-9.1%），电价计提使得雅砻江公司全年净利润下降17.5%， 为公司全年业绩下滑主因。 2019Q1~Q4，雅砻江公司的平均电价分别变动-14.3%/1.6%/-7.5%/-14.2%。

    电价风险释放相对充分，对长期价值影响可控。根据我们的测算，从现金流角度看，雅砻江公司2019 年经营活动现金流净额降幅约为10%，降幅明显低于其同期利润降幅，从现金流折现角度看电价调整对公司核心资产的内在价值影响可控。此外，经过本次电价计提后，雅砻江公司电价风险已经释放较多。

    对雅砻江公司投资正在下降，可支撑资金增加明显。雅砻江公司中游电站建设推进顺利，首台机组有望于2021 年中投产。2014~2018 年，公司对雅砻江公司追加的投资占自雅砻江公司收到分红总额的69%，严重制约公司分红能力。目前雅中在建电站的资本金投资阶段正在接近尾声，2019 年前三季度，公司支付雅砻江公司投资款7.68 亿元，同比减少3.84 亿元，可自由支配资金正在增加。

    风险因素：电价波动加剧；来水低于预期；雅中机组进度、收益率低于预期

    投资建议：我们将2019~2021 年雅砻江公司电价下调5.4%~9.0%，并相应将公司2019~2021 年EPS 预测下调7.0%~9.6%至0.67/0.67/0.74 元，当前股价对应PE 分别为15/15/13 倍。我们认为公司核心资产高度稀缺，估值有安全边际，受益利率不断下行，维持“买入”评级，维持目标价12.40 元