事项：

    　　公司公布2023 年三季度报告，2023 年前三季度营业收入约52.12 亿元，同比增长32.83%，归母净利润0.04 亿元，同比下降94.53%。

    　　评论：

    　　Q3 竣工结算放缓，毛利率持续承压。1）竣工结算放缓，第三季度竣工面积仅0.41 万方，营业收入3.73 亿元，同比下降54.66%。2）前三季度公司营业收入约52.12 亿元，同比增长32.83%，毛利率约11.6%，较2022 年全年毛利率下降13.2pcts。

    　　受益于西安、苏州核心区房地产市场表现良好，公司前三季度销售金额约83亿，预计可完成全年105 亿销售目标。1）2023 年1-9 月，公司实现合同销售面积43.95 万方，同比下降3.3%；合同销售金额82.9 亿元，同比增长1.1%，其中权益合同销售金额70.7 亿元，权益比约85%。2）根据克而瑞西安、苏州房企销售排行，2023 年1-9 月天地源在两城销售金额分别为38 亿、31 亿，合计69 亿元，占整体销售金额比重约83%。3）据克而瑞，2023 年1-9 月西安商品住宅销售面积610 万方，同比增长2.8%，其中高新区销售面积154 万方，同比增长28%，销售金额379 亿，同比增长34%，高新区市场表现突出。

    　　公司土储质量较高，在深耕城市具备较高的品牌知名度，操盘经验丰富。1）部分地方国企在城市郊区拿地占比较高，而天地源在深耕城市西安拿地只聚焦基本面、房地产市场较好的高新区，截止2022 年底，公司土地储备约329 万方，其中西安土储占比47%，高新区土储占西安土储92%。2）2023 年公司在西安的永安华府，两开两摇，逆势热销；苏州平江观棠，两次加推去化均超九成；咸阳珺樾坊、和樾溪谷，上半年销售额稳居当地市场第一。

    　　前三季度仅获取1 宗西安高新区宅地，拿地建面完成度49%，拿地金额完成度13%，四季度有一定拿地压力。1）公司计划2023 年新增储备土地计容建面约45 万方，拿地金额约65 亿元。2）2023 年1 月，公司通过收购西安君正下属项目公司（西安佳幸）55%股权的方式，获取西安高新区1 宗宅地开发权（计容建面约22 万方），对价约7.2 亿元；2023 年9 月，公司收购西安佳幸剩余45%股权，对价约1.3 亿元。

    　　投资建议：公司重仓西安最核心的高新区市场，且在西安积累了良好口碑，操盘能力强，在拿地端和品牌端均具有较强可持续优势。即使不考虑增长，公司在西安、咸阳、苏州市场可保障公司稳定性较好，合理估值约47 亿元。我们预计2023-2025 年公司EPS 分别为0.53、0.58、0.63 元（前值为0.53、0.59、0.64 元），根据剩余收益估值模型，公司合理估值约47 亿元，2023 年目标价5.4 元，对应2023 年10 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。