投资要点

    　　抗生素行业整体回暖，同时存在结构性机会。2011 年实施限抗政策，行业增速迅速下降为负，但抗感染药物使用存在一定的刚性需求，特别是在临床重症感染领域，因此抗感染药物需求从2012 年开始呈现缓慢的恢复性增长，目前行业增速稳定在5%-10%。由于细菌变异速度较快，容易产生耐药性，抗生素品种也必须不断更新换代，从而带来结构性机会。其中培南类、第四代头孢类、第二代大环内酯和林可酰胺类由于抗菌谱扩大、不易耐药、上市时间短等因素呈较快的恢复性增长。公司作为抗生素龙头品类齐全，拥有多个潜力品种。

    　　医保支付标准的出台为优质低价国产药带来空间。近期医保支付标准指导意见征求意见稿发布，在患者主动选择和医院二次议价的压力下预计药价将进一步下降，原研药由于前期研发、市场推广等费用投入较高，对降价更敏感。随着一致性评价的实施，原研药相对于仿制药的质量优势也将被弱化，国产优质仿制药将成为首选，逐步替代外资份额。公司备案品种数量靠前，预计未来医保标准支付推出后，公司产品将获得较大的替代空间。

    　　黑龙江地区全面推行两票制，商业整合有望提速。2016 年12 月13 日，黑龙江省发文要求全省63 个县（市）域内各级各类公立医院全部采购执行两票制，相对于其他部分省份范围更广。黑龙江地区药品批发市场较为分散，哈药控股子公司人民同泰市占率为27.5%，排在第一位；其次为国药控股，占比12.9%，九州通、华润医药、正大龙祥等占比均不超过5%。

    　　未来两票制和营改增的实施将加速二三级批发商的淘汰与整合，行业进入跑马圈地阶段，具备规模效应、拥有资金和政府资源的地方性商业龙头有望最终胜出，公司将最大程度受益于行业集中度的提高。

    　　激励推动变革，内生外延带来业绩高增长。公司今年11 月份实施了股权激励计划，解锁条件高，2016-2018 年扣非净利润增速不低于25%、50%和44%。在此推动下公司内部的改革逐步落地，收入端推行专营商模式，加强对终端控制力从而拉动销售；毛利方面由收入导向转变为利润导向，聚焦资源打造重点品种；净利方面未来中间环节减少、产品聚焦将进一步压缩销售费用；管理费用在调整竞争机制后预计将逐步下降。外延方面公司借助一致性评价带来的行业整合机遇，全面启动外延并购战略。

    　　盈利预测。抗生素行业回暖、医保支付标准出台带来的进口替代空间以及两票制、一致性评价带来的整合机遇等多重行业利好叠加，同时公司内部在股权激励推动下进行一系列的改革，预计明年将迎来业绩拐点。预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.30 元、0.45 元和0.63 元，对应估值29.1 倍、19.4 倍和14.0 倍，维持“推荐”评级，目标价11.25 元。

    　　风险提示。外延并购低预期；两票制推行进度低预期；改革效果不达预期。