事件：

    哈药股份近期公布2011 年三季报，公司前三季度实现收入108.35 亿元，同比增长10.93%；实现归属母公司股东的净利润8.63 亿元，同比增长3.59%，每股收益0.53 元。

    点评：

    公司业绩略低于我们的预期。

    收入增长平稳，但业绩增速放缓。前三季度收入增长11%，较中报放缓6 个百分点；净利润增长不到4%，较中报放缓超过11 个百分点。分季度看，第三季度收入31.65 亿元，同比略降1%，但净利润为2.13 亿元，同比下降20%。公司今年以来，单季度收入环比持续下降，我们认为主要原因是抗生素业务面临原料药跌价以及招标双重压力。

    毛利率下降。前三季度毛利率为25.3%，较中报下降近2 个百分点；较去年同期下降4.7 个百分点。第三季度毛利率下降为20.8％。自2010年第四季度以来，毛利率持续下滑。我们认为原因可能是：1)抗生素原料药今年价格持续下跌，逼近企业成本线；2)新的医保招标开始，带来药品降价。

    公司三项费用率下降。前三季度销售费用率为7.64%，较中报下降1.2 个百分点，其中第三季度销售费用率为4.7%，环比下降2.8 个百分点。公司销售规模大，节约费用对业绩产生积极贡献。前三季度管理费用率8.4%，较中报略有提高，其中第三季度管理费用率为9.2%，环比提高2.5 个百分点。

    今年是抗生素行业的冬天，抗生素招标降价，国家出台抗菌药物分级管理办法，都对企业经营产生压力。从上市公司报表看，普药企业的业绩普遍出现下滑。我们认为这一趋势在今年四季度仍然难以改善。

    注入资产将增厚业绩，提高公司竞争力。哈药集团注入经营性资产的议案已由股东大会审议通过，目前正在等待证监会审批。需要注意的是，集团承诺的增发价格（转增股本后，为18.54 元/股）远高于现在的股价，也体现了大股东完成股改承诺的诚意。注资完成后，哈药股份成为集团核心医药平台，减少集团内的同业竞争，注入的生物工程可能成为未来重要的增长点（详见我们此前的深度报告《红海鲨鱼》）

    盈利预测。我们下调公司2011-2013 年EPS 分别是：0.75、0.85 和1.01 元（不考虑注入资产带来的增厚）。尽管目前公司面临行业变化带来的经营压力，但考虑到公司估值很低，现金分红率高（2010-2011 年度派息0.58 元/股，按目前股价计算，股息率约4%），具有很高的安全边际，未来抗生素业务恢复增长，公司的业绩具有一定弹性，我们仍然维持“推荐”评级。