2022 年，地产销售毛利率下滑、疫情减租等拖累公司业绩表现。我们认为，随着一次性影响因素降低，公司业绩有望重回增长。公司持有物业位置优异，部分资产符合C-REITs 底层资产要求。

    　　地产销售毛利率下滑、疫情减租等拖累公司业绩。2022 年，公司实现营业收入117.6 亿元，同比下降15.2%；实现归母净利润10.8 亿元，同比下降74.8%。

    　　公司2022 年业绩大幅下降原因包括：1）地产销售毛利率由2021 年的81.5%下降至25.0%；2）公司响应国家要求，为承租客户减免租金约4.61 亿元；3）公司金融业收入及毛利率下降。

    　　持有物业构建公司核心价值，部分资产符合C-REITs 底层资产要求。2022 年，房地产租赁实现收入30.6 亿元，同比下降11.3%，若加回减免租金则同比增长2.0%。受疫情影响，报告期内公司房产租赁毛利率同比降低5 个百分点至70.7%。不过，我们认为公司主要位于上海核心区域的持有物业，一般年份都是最为稀缺、现金流稳定的资产。到2022 年底，公司持有物业总建筑面积达到328 万平米，写字楼和购物中心占比达82%，上海占比超90%。公司的持有物业储备中，有陆家嘴L+Mall，96 广场为一线城市购物中心，符合消费基础设施REITs 的申报底层资产类别要求。到2022 年底，公司在建办公、商业项目面积106.3 万平米，随着持有物业规模增长，租金收入有望迎来新一轮增长。

    　　住宅销售利润贡献减少，综合开发模式下沉淀优质物业。2022 年，公司实现销售额68.8 亿元，同比增长39.7%。住宅销售实现营业收入43.4 亿元，毛利率为25.0%，明显下降，利润贡献减少。开发业务是重要现金回款来源，2020 年7 月拿地的前滩54-01 地块，拿地金额为49.1 亿，投资金额为11.3 亿元，项目住宅可售部分前滩东方悦澜实现销售61.0 亿元。2021 年11 月拿地的洋泾项目，拿地金额为150.5 亿元，预计住宅可售货值171.1 亿元。公司综合体开发业务中住宅回流现金，协同沉淀优质持有物业。

    　　公司资金成本持续走低，现金分派率预计维持高位。2022 年末，公司融资总额为588.0 亿元，平均融资成本为3.73%，较2021 年下降30bps。根据公司2023-2025 年股东回报规划，公司连续三年以现金方式累计分配利润不少于该三年年均可分配利润50%。2014 年以来，公司现金分派率均保持在50%左右的稳定水平，公司业务稳定，未来也有能力保持稳定的分派水平。

    　　风险因素：重组事项存在不确定性；苏州项目开发进展不及预期的风险；金融服务业务不及预期的风险。

    　　盈利预测、估值与评级：2022 年，地产销售毛利率下滑、疫情减租等拖累公司业绩表现。我们认为，随着一次性影响因素的影响逐渐消退，公司业绩有望重回增长。公司持有物业位置优异，部分资产符合C-REITs 底层资产要求。根据公司业务进展，未考虑重组，我们调整公司2023/24/25 年的EPS 预测为0.44/0.55/0.63 元（原2023/24 年预测为0.82/0.94 元）。参考中国国贸的PB估值（中信证券研究部预测）和部分REITs 资产的市值较评估资产折溢价率，考虑到公司在资产纯粹性和杠杆可控性上不及中国国贸和C-REITs，我们以1.7倍PB 和25%的NAV 折价分别给公司估值，再取平均数，给予公司12.2 元的目标价，维持“买入”的投资评级。