2022 年业绩低于我们预期

    　　陆家嘴公布2022 年业绩：营业收入同比下降15%至118 亿元，税后毛利率同比下降20ppt 至36%，归母净利润同比下降75%至11 亿元，低于我们预期（主要因毛利率下滑幅度超预期）。公司拟每10 股分派1.35 元，分红比例维持在50%。

    　　多因素致业绩下滑近八成。受地产行业调整、证券市场波动及疫情影响，公司地产销售/租赁/金融业收入同比分别下降13%/11%/41%，致营业收入同比下降15%；受开发及金融业务利润率大幅下滑的拖累，整体税后毛利率同比下降20ppt 至36%；同时，三项费用率提升5ppt 至17%，叠加2021 年计入大额赔偿金引致的营业外收入高基数，最终归母净利润同比下降75%。

    　　主要持有型物业运营基本稳健，上海地区表现优异。受租金减免影响，2022年公司主要在营物业租赁现金流入同比下降7%至36 亿元（剔除租金减免影响后同比增长约5%），其中办公物业/商业物业分别同比下降6%/46%；酒店业务收入同比增长128%至2.5 亿元（主要因东怡大酒店出租率提升及前滩香格里拉新投入运营）。公司位于上海的成熟物业运营稳健（甲级写字楼及成熟商业L+MALL 出租率基本保持平稳、租金均有提升），但天津地区物业表现偏弱（甲级写字楼和成熟商业出租率分别下行21、13ppt）。

    　　发展趋势

    　　持有型物业经营表现有望转向积极。受益于优异的区位布局，公司上海地区写字楼及研发楼在疫情影响下仍录得出租率和平均租金的双重增长，稳住了租赁物业基本盘，后续韧性充足；随着线下消费逐渐复苏，我们预计公司商业物业出租率有望回升（尤其是天津地区），带动租金收入较快恢复；人员流动性的加大亦可对酒店需求形成提振。考虑到2022 年公司免租金额达4.6亿元，该因素的消除将进一步支撑在营物业经营指标和业绩表现积极向好。

    　　新增土储对住宅货值形成有效补充，关注新盘入市节奏。在22 年10 月前滩东方悦澜项目入市的带动下，公司全年住宅签约金额同比上升40%至69 亿元（上半年同比下降79%），整体去化率100%（2021 年65%）。2022 年7月公司竞得浦东川沙一宗住宅地块，我们预计对应项目锦绣云澜将于今年二季度入市，我们估算货值约80 亿元，可对今年销售业绩实现有力支撑，建议关注其后续推盘入市节奏及销售情况。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到短期内公司利润率提升程度有限，我们下调2023 年盈利预测69%至12.5 亿元，新引入2024 年盈利预测14.2 亿元，对应16%/13%的同比增速。当前公司A 股/B 股股价分别对应32/28 倍和16/14 倍23/24 年市盈率。维持中性评级，考虑到盈利预测有所调整但市场对持有型物业的风险偏好提升、公司定增事项推进，下调A 股目标价6.5%至11.19 元，对应36/32 倍23/24 年市盈率和12%的上行空间；下调B 股目标价6.5%至0.89美元，对应19/16 倍23/24 年市盈率和15%的上行空间。

    　　风险

    　　开发业务推盘及销售情况不及预期，租赁业务恢复情况不及预期。