2022 上半年业绩低于我们预期

    公司公布2022 上半年业绩：营业收入51 亿元，同比下降12%；归母净利润11 亿元，同比下降45%，低于我们预期。

    公司盈利低于预期主要因：①期内财务费用同比增近四成，带动期间费用率同比上升5.4ppt 至18.2%（2021 年全年11.9%）；②疫情影响下公司合联营企业录得大额亏损，致使投资损失扩大至1.4 亿元（上年同期仅亏损0.05 亿元）；③期内公司营业外收入同比下降4.4 亿元（系上年同期计入大额赔偿金导致基数过高所致），最终公司归母净利润同比跌逾四成。

    上海地区办公、商业物业出租率基本平稳，天津地区明显下滑。2022 上半年末公司位于上海的甲级写字楼/主要商业物业出租率分别环比一季度末保持平稳/下降4 个百分点，二季度平均租金环比一季度分别提升0.2/1.9 个百分点至8.11/10.25 元/平方米/天。位于天津的甲级写字楼/主要商业物业出租率分别环比一季度末下降14/10 个百分点，二季度平均租金环比一季度分别保持平稳/提升2 个百分点至3.45/2.67 元/平方米/天。

    发展趋势

    上半年住宅销售承压，关注下半年新盘入市销售节奏。2022 上半年公司主要在售项目为天津海上花苑二期和苏州锦绣澜山锦园，共实现销售面积1.54 万平方米（同比下滑57%），销售金额5.99 亿元（同比下滑79%），整体去化率51%。公司下半年计划将围绕前滩54 号的开盘铺排销售工作，我们建议关注该项目的入市节奏及销售情况。

    全年租赁现金流仍面临一定压力。2022 上半年公司持有型物业租金现金流入同比下降9%至17.2 亿元，其中办公/商业/酒店/住宅物业租金流入分别同比-5%/-50%/+75%/-50%至14.9/1.2/0.9/0.2 亿元。往前看，我们认为公司全年租赁现金流仍面临压力，但公司加速去化存量空置面积和积极开展招商稳商工作的举措有望在一定程度上减轻疫情对现金流带来的负面影响。

    盈利预测与估值

    考虑到住宅物业结算节奏和疫情的潜在影响，下调2022/2023 年营业收入9%/9%至128/134 亿元，下调2022/2023 年归母净利润7%/7%至39/40 亿元。当前A 股/B 股股价分别对应10.4/10.1 倍2022/2023 年市盈率和6.1/5.9倍2022/2023 年市盈率。考虑到公司核心城市自持物业的价值有望修复，维持A 股中性评级和10.96 元目标价，对应11.3/11.0 倍2022/2023 年市盈率，较当前股价有8%的上行空间；维持B 股中性评级和0.88 美元目标价，对应6.0/5.8 倍2022/2023 年 市盈率，较当前股价有0.6%的下行空间。

    风险

    疫情持续时间及影响幅度超预期；金融业务板块发展低于预期。