营收同比+23.86%，毛利率同比提升9.36pc

    2019 年上半年，公司营收81.89 亿元同比+23.86%，归母净利润20.47亿元同比+11.34%。分项来看，销售、租赁、金融、物管板块增速分别为27.48%、8.9%、47%、7.62%。整体毛利率58.62%，较2018 年同期提升9.36pc，主要系住宅板块高毛利项目结转拉动。

    房产销售：天津项目仍有支撑，苏州项目梯度合理

    2019 年上半年签约面积1.17 万平米，签约金额6.16 亿元，分别同比-22%和-12%。上半年主要销售项目为天津海上花苑（东标段）及上海存量房，下半年主要在售项目仍为天津海上花苑（东标段），同时苏州项目梯度布局合理，下半年有望择机入市。

    租赁：写字楼出租率带动租赁业务毛利率回升，新项目持续入市

    上半年实现租赁收入15.05 亿，同比增加8.9%，较一季度增速下降，主要系2019 年二季度写字楼租金增速下滑。商业物业收入同比+66%，主要受上海、天津的两个 L+Mall 影响（2018 年下半年开业）。2019 年上半年甲级写字楼出租率较2018 年回升1pc，带动租赁业务毛利率较2018 年提升0.91pc。下半年东方广场一期和陆家嘴滨江中心有望入市，随着租赁面积扩大，租赁板块收入有望持续提升。

    净负债率小幅上行，融资成本优势凸显

    2019 年上半年净负债率提升12.58pc 至118.29%，主要系发行债券增加，现金短债比上升0.07 至0.39。公司的主体长期信用等级为 AAA，最新一期公司债票面利率进一步下降至3.88%，融资优势持续凸显。出于谨慎性考虑，我们在业绩预测中将涉债券“16 富贵01”和“15 新光01”、“15 新光02”、“11 新光债”违约纳入考量。

    目标价17.12 元，上调至“买入”评级

    考虑到上半年SN1 办公楼项目交付，2019 年高毛利项目步入结转，我们上调公司2019-2021 年预测EPS 至0.95、1.04、1.19 元（原为0.91、1.02、1.16 元），当前股价对应2019-2021 年预测PE 为14.9、13.6、11.9倍。鉴于申万房地产行业估值中枢下移，我们下调2019 年PE 至18 倍（原为19 倍），下调目标价至17.12 元。高毛利项目入账，出租率企稳回升，上调至“买入”评级。

    风险提示：公司推盘有不及预期的可能；结算进度有不及预期的可能。