事件：公司发布2025年三季报。公司3Q25实现营收63.2亿元/同比+17.6%；归母净利1.3亿元/同比-0.4%，扣非归母净利1.2亿元/同比-11.3%业务外包驱动公司营收提升，季度内增速达本年度最高值：3Q25公司实现营收63.2亿元/同比+17.6%，增速环比Q2提升2.2pct，为25年以来增速最快的季度，预计主要受外包业务扩张驱动。3Q25公司毛利率为8.6%/同比-1.6pct，我们认为，毛利率下降一方面受整体就业环境承压导致的传统业务毛利率下滑影响，另外业务外包毛利率低于其他业务板块，其在营收中占比的增加也会对整体毛利率造成一定影响。

    　　降本增效进程良好，盈利能力受毛利率下降影响承压：费用率方面，公司2Q25销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为3.0%/1.9%/0.6%，同比-0.4pct/-0.4pct/+0.1pct，费用管控成效良好。归母净利率为2.2%/同比-0.4pct，扣非归母净利率为1.9%/同比-0.6pct，盈利能力受毛利率下降拖累较大。

    　　深耕人力主业，国内+海外双线布局：公司持续维护人事管理和人才派遣业务基本盘，1H25成功签约千人大单15个，全年预计服务人数增加7.9万人。

    　　业务外包方面则以提升专业能级为主要目标，1H25孵化工程师、实验室技术员等外包岗位平均利润率超10%。公司同时发力海外布局，截至1H25已累计服务“走出去”企业167家，GlobalDesk平台覆盖36个国家和地区政策，未来可增长空间充足。

    　　投资建议：公司作为人力资源龙头企业，在行业整体承压下公司受外包业务扩张驱动营收规模增速保持稳健，且外包业务专业能级提升下盈利能力有望改善，配合公司费用管控进程良好和积极拓展国内+出海业务，我们预计2025-2027年归母净利润分别为6.8亿元/7.6亿元/7.8亿元，对应PE估值为18X/16X/16X，给予“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化的风险，行业竞争加剧风险。