公司23Q3 实现归母净利1.31 亿元/+11.6%，我们推测外包类业务实现高增、薪酬福利业务增长良好、人事管理业务维持稳健。前三季度公司虽受宏观环境的挑战，但总体经营较平稳，体现韧性。我们判断随着企业信心逐步修复，人力资源服务需求有望进一步提升，公司数字化转型和资本化扩张预计也有望持续推进，建议关注。

    　　业绩保持稳健，现金流环比改善。23Q1-3 公司实现收入139.59 亿元/+34.1%、归母净利4.76 亿元/+8.3%、扣非净利3.72 亿元/+1.8%。23Q3 单季收入47.49亿元/+31.0%、归母净利1.31 亿元/+11.6%、扣非净利1.13 亿元/+1.3%，三季度企业招聘需求仍处缓慢恢复阶段，公司归母净利实现双位数增长，彰显经营韧性。23Q3 公司经营现金流净额为6.37 亿元（vs. 23Q1/Q2 分别为-0.85/-3.72亿元），环比大幅改善主要受回款周期等因素影响，同比下滑主要系本期支付稳岗补贴款所致。

    　　外包类业务预计维持高增，人事管理业务预计维持稳健。分业务来看，由于外包类业务收入占比高（23H1 占比达83.1%）且与政府补助关联度较高，结合收入端高增速及前三季度公司政府补助同比增长72.8%，我们推测外包类业务是前三季度公司收入增长的核心驱动，我们预估Q3 单季外包类业务维持30%以上高增速；薪酬福利类业务方面，公司加大营销力度、着力提升服务体验，我们判断Q3 收入增速或介于10%~15%；人事管理业务虽面临充满挑战的宏观环境，但我们预计其作为公司传统业务仍相对稳健，判断Q3 收入同比基本持平。

    　　23Q3 公司综合毛利率为10.7%/-1.6pcts、销售费用率为3.9%/-0.9pct、管理费用率为2.7%/-0.6pct、研发费用率为0.3%/-0.1pct、财务费用率为-0.6%/+0.4pct，虽然由于业务结构变化（毛利率较低的外包类业务占比提升）、宏观环境承压等因素影响，公司综合毛利率下滑1.6pcts，但在良好的费用管控下23Q3 公司归母净利率同比仅下降0.5pct 至2.8%。

    　　政策持续加码，关注用人需求回暖。人力资源服务本质为顺周期业务，三季度GDP 两年复合同比增速环比大幅改善，且近期中央财政批准增发1 万亿国债，有望对四季度及2024 年GDP 产生显著带动作用，我们建议关注宏观经济好转、企业用人需求回升对公司业绩的提振和对估值的催化。

    　　风险因素：宏观经济增长弱于预期导致企业招聘需求恢复不及预期；公司业务外包等新兴业务拓展不及预期；公司数字化转型不及预期；行业政策及法规变化风险；并购后的整合及协同不及预期等。

    　　盈利预测、估值与评级：虽然2023 年前三季度企业招聘需求恢复慢于预期，但外服控股业绩增速保持稳健，与远茂股份的协同效应初步显现。公司综合服务能力强、客户资源丰富、且具有充足的资金储备以支持数字化转型和资本化扩张，我们判断随着企业信心逐步恢复、人力资源服务需求回升，公司人事管理业务有望回归增长且新兴业务有望持续贡献增长动能（包括内生+外延），建议关注。考虑当前企业招聘需求仍相对承压，我们略下调2023-25 年归母净利预测至6.05/6.85/7.67 亿元（原预测为 6.27/7.13/7.95 亿元），当前股价对应2023-25 年动态PE 为20/17/15x。根据SOTP 估值法【基于2024 年业绩预测，给予灵活用工/业务外包25xPE（我们预测2023-25 年外包类业务净利CAGR在21%左右，若考虑外延并购，实际CAGR 或有望达25%）、其他业务13xPE（我们预测2023-25 年净利CAGR 在11%左右，但人事管理等业务壁垒更深、稳定性较强、现金流较好。基于中信证券研究部预测，可比公司北京人力现价对应2024 年PE13x），实际可支配现金1xPB，并考虑10%折现】，给予目标价6.50 元，维持“买入”评级。