公司发布2022 年报&2023 年一季报：1)全年：营收146.64 亿元/+28.02%，主要系业务外包项目收入增加所致；归母净利润5.46 亿元/+2.76%，扣非归母净利润4.54 亿元/-1.13%。2)分拆22 年Q4：实现营收42.52 亿元/+34.08%，归母净利润1.07 亿元/-19.29%，扣非归母净利润0.89 亿元/-27.71%。3)现金流：实现经营活动现金净额8.55 亿元/-59.67%，主要系21 年末收取的客户年终绩效代付款在22 年内支付所致。4）分红：每10 股派发现金红利人民币1.20 元，合计2.74 亿元（含税）。5）2023Q1:营收46.39 亿元/+31.61%,主要系外包业务服务收入增长所致；归母净利润1.83 亿元/+5.56%。扣非归母净利润1.13 亿元/+0.83%，经营活动产生的现金流量净额-0.85 亿元/+67.82%，主要系上年同期集中支付21 年末收取的客户年终绩效代付款所致。

    　　各项业务收入增长平稳，新兴业务快速发展助力业务结构调整，同时带来成长空间。2022 年公司排名前 200 客户的保有率达到100%，各项业务平稳推进。国内企业客户、新兴业务客户和全国区域客户比重日益提升，2022 年公司国内企业客户数占比达到49%，新兴业务营收占比超过 90%，上海总部以外的业务占比达到43%。1）人事管理服务（占比整体营收8.4%）：实现收入12.32 亿元/+6.33%，毛利率为75.64%/-5.56pct，这主要系22 年疫情冲击，存量客户的雇员员工数量有所下降所致。2）人才派遣服务（占比整体营收0.98%）：实现收入1.44 亿元/+8.53%，毛利率为71.06%/-5.04pct，这主要系外资客户业务增速减缓所致。3）薪酬福利业务（占比整体营收11.52%）：实现收入16.89 亿元/+13.18%，毛利率为27.12%/-4.07pct，一方面系存量客户渗透率提高，另一方面系有效控制成本所致。4）业务外包服务（占比整体营收73.36%）：实现收入107.57 亿元/+34.63%，毛利率为1.7%/-0.29pct，这主要系市场开拓加速，客群持续扩大，专业化服务水平提升所致。健康管理、商业福利业务营收增长近10%、33%，新签千人以上客户15、18 家。5）招聘及灵活用工服务（占比整体营收5.48%）：实现收入8.03 亿元/+24.81%，毛利率为7.05%/-0.8pct。服务员工6800 余人，2022 年新签约客户309 家，同比提升50%。其中2022 年收购标的远茂股份业绩增长显著，2022 年收入13.2 亿元/+22.8%，净利润5.87 亿元/+43.44%，收购后协同效应显著，蓝领灵活用工业务体量快速增长。

    　　费用管控较好，整体毛利率随外包收入占比提升有所下降。1）2022 全年：①整体毛利率净利率：11.93%/-3.22pct ，主要系随业务外包收入增加而引起的业务外包成本增加所致。净利润率4.17%/-0.96pct。②费用率：销售费用率4.74%/-1.38pcts，销售费率较平稳；研发费用率0.48%/+0.18pct，主要系研发项目投入增加所致；管理费用率2.75%/-0.53pct，费用管控效果较好。2）2023Q1：毛利率9.52%/-1.72pcts，净利率4.37%/-1.08pcts，销售费用率3.77%/-1.01pcts，管理费用率2.54%/-0.17pcts，财务费用率-0.79%/+0.002pcts，研发费用率0.28%/+0.1pcts，公司费用管控能力较强。

    　　投资建议：预计公司传统业务全年能保持稳定的小幅增长，外包业务在收购远茂股份后，加强蓝领用工领域外包的业务协同，同时继续拓展新老客户的通用岗位外包需求，预计外包业务仍能获得较快增长。给予买入-A 评级，6 个月目标7.8 元，对应2023年30X 市盈率。我们预计公司2023 年-2024 年的收入增速分别为32.9%、34.1%，对应收入194.9、261.3 亿元，净利润6.03、7.04亿元。

    　　风险提示：宏观经济波动的风险、市场竞争加剧风险等