22Q3 公司扣非净利同比略增2.5%，局部疫情及宏观经济因素对公司业绩造成压力，头部客户需求相对稳定保证了公司经营的基本韧性，但中小微客户有所流失、潜在客户需求或有压力，恢复情况有待进一步观察。公司业务外包、灵活用工维持较高增长，是结构性亮点，建议关注后续收购带来的竞争优势提升以及就业、人才等相关政策催化。

    业绩增速放缓，现金流环比改善。22Q1-3 公司实现收入104.12 亿元/+25.7%、归母净利4.40 亿元/+10.0%、扣非净利3.65 亿元/+8.6%，非经常性损益中政府补助9865 万元（vs. 21Q1-3 8661 万元），政府补助与外包业务关联度较高。

    22Q3 单季收入36.25 亿元/+27.1%、归母净利1.17 亿元/-9.3%、扣非净利1.12亿元/+2.5%，利润增速放缓，我们判断原因包括：1）Q3 局部疫情及宏观经济因素对企业人力资源服务尤其是招聘需求造成不利影响；2）上海等地疫情对公司业绩存在滞后影响，Q2 新客户签约数减少，中小微客户流失量增加，进而也会影响公司Q3 收入。22Q3 公司加强对垫资和回款的管理，单季经营现金流净额为10.32 亿元（vs. 22Q1/Q2 -2.63/-1.10 亿元），环比大幅改善，22H1 经营现金流净额为负主要系上年末公司收取的客户年终绩效薪代付款在本年实现支付发放所致。

    外包类业务维持高增，头部客户合作关系较稳定。分业务来看，2022Q3 公司外包类业务（业务外包、灵活用工）延续较高收入增长态势，判断增速在30%左右；判断薪酬福利业务收入增速约在10%，受益于客户企业数字化转型带来的需求增加；而人事管理等传统业务维持稳健增长，判断同比增速在低个位数。

    在今年局部疫情持续扰动、宏观经济有所承压的背景下，公司大客户经营韧性强、合作关系稳定，因而公司经营抗风险能力较强，而22Q3 中小微客户流失量有所增加，后续恢复进展有待观察。在新客拓展方面，Q3 新签约客户中国内客户占比约70%，民营企业占比持续提升。

    关注收购项目进展，毛利率下降主因结构性影响。近期公司公告远茂股份收购项目相关各方已同意尽快启动远茂股份股票在股转系统终止挂牌的程序，出让方承诺尽最大努力促成远茂股份于12 月15 日前取得股转系统批准终止其股票交易的批复，而后继续执行交易。自收购项目启动以来，协同效应已有初步显现，公司丰富的客户资源已对远茂股份形成帮助，收购完成后将有利于提升公司在灵活用工、业务外包垂直业务领域的竞争优势，通过补短板加快新兴业务发展。22Q3 公司综合毛利率12.3%/-3.2pcts，主要系低毛利的外包类业务占比提升带来的结构性影响，销售/管理/研发费用率分别为4.8%/3.2%/0.4%，同比-1.5/-0.1/+0.1pcts，规模效应持续提升，“数字外服”战略持续推进。

    风险因素：公司业务外包等新兴业务拓展不及预期；公司数字化转型不及预期；行业政策及法规变化风险；宏观经济增速不及预期；疫情滞后影响无法预判等。

    盈利预测、估值与评级：22Q3 在局部疫情和宏观经济压力下公司扣非净利增速放缓，但经营现金流表现优异。业务外包、灵活用工维持较高增长，传统业务预计表现稳健，在当前环境下仍彰显其经营韧性。Q3 公司大客户合作较稳定，但中小客户流失数量增加，并且潜在客户需求或有压力，后续经营情况有待进一步观察。公司作为国内综合性人力资源服务的龙头企业有望受益于人才政策催化，建议关注。考虑到疫情影响，我们略下调2022-23 年归母净利预测至5.84/6.66 亿元（原预测5.99/6.83 亿元），维持2024 年归母净利预测为7.55亿元，当前股价对应2022-24 年动态PE 为20/17/15x。根据SOTP 估值法【基于2023 年预测，给予灵活用工/业务外包25xPE（我们预测2022-24 年外包类业务净利CAGR 在25%左右）、其他业务15xPE（我们预测2022-24 年净利CAGR 在10%左右，但业务壁垒更深、稳定性较强、现金流较好）、实际可支配现金1xPB】，维持目标价7 元和“买入”评级。