38 年磨一剑，铸就综合型人服龙头。公司1984 年成立以来深耕人服行业，背靠上海国资委股东资源，在全国拥有25 家子公司及170 余家分支机构并拓展至全球，21 年完成借壳上市。2021 年公司收入为114.54 亿元、同比下降48%，2017-20年CAGR 5.35%；2021 年归母净利润5.32 亿元/+7.74%，2017-20 年CAGR 6.24%。

    分业务来看，2021 年公司人事管理/人才派遣/薪酬福利/招聘及灵活用工/业务外包收入贡献为10%/1%/13%/6%/70%，过去4 年CAGR 为5%/NA/10%/21%/29%，毛利率为81%/76%/31%/8%/2%，毛利占比为54%/6%/27%/3%/9%。

    灵活用工行业维持25%复合增速，人事代理行业相对成熟。1）灵活用工业务持续性强、规模化程度高，具备一定的抗周期效应，2020 年市场规模916 亿元，2014-20年CAGR 26%，2018 年我国灵活用工渗透率不足1%，相较于美/日/欧盟的10%/4%/3%仍有较大提升空间。未来在大学毕业生外溢及企业转移风险的驱动下，预计仍将维持25%左右的复合增速。我们认为，招聘能力、服务管理能力、资金优势、客户粘性突出的综合性服务提供商有望实现市占率提升。2）人事代理行业相对成熟，2020 年市场规模930 亿元，未来预计稳健增长、现金流表现好，具备先发优势及丰富客户资源的企业竞争壁垒牢固。

    公司竞争优势：1）品牌先发优势明确，产品解决方案丰富：作为上海第一家市场化涉外人力资源服务商，参与制定多项行业规则规范，在业内拥有较大影响力和话语权，产品覆盖大中小客户全场景人力资源解决方案需求。2） 客户资源丰厚，客户粘性强：2021 年服务客户数超5 万家，且客户行业分布多元，2020 年客户数量占比最高的三个行业分别为制造业/咨询&服务&教育行业/零售&消费品行业，占比分别为17.83%/14.04%/12.41%，应对产业波动能力较强；整体客户留存率维持在80%-90%，2019/2020 年前20 大客户续约率均为100%。3）股东支持与股权激励作用：上海国资委作为实控人积极赋能，核心管理团队稳定且行业与管理经验丰富，22 年5 月26 日首次股权激励金额达7066 万元，解锁条件为：①22-24 年营收CAGR 15%，即118/135/155 亿元；②新兴业务收入CAGR 16%；③每股收益CAGR 12%、具体来说不低于0.23/0.253/0.29 元。

    成长看点：1）交叉销售：为传统业务客户提供更多产品服务，短期刺激收入增长、长期强化客户黏性。2）数字化转型：拟使用上市募投的9.6 亿元进行“数字外服”

    转型升级，包括信息系统研发中心、数字科技创新中心、产品创新中心等项目，对外提升获客效率、对内降本增效。3）外延扩张预期：公司21 年现金达93.97亿元，未来计划推进业务外包、招聘及灵活用工、薪酬福利领域的战略性并购。

    投资建议：公司为国内人力资源综合服务龙头，具备领先的品牌地位、全球化服务网络、丰富的客户资源及创新型技术平台，未来交叉销售、数字化转型、新兴业务外延并购三策并举下，收入业绩有持续提升空间。我们预计22-24 年公司收入分别为146.37/191.58/252.35 亿元，增速为27.80%/30.90%/31.72%；归母净利润为6.00/6.96/8.07 亿元，增速为12.86%/15.92%/16.00%。参考同业给予2023 年27xPE，对应市值在188 亿元左右。

    风险提示：疫情影响的不确定性风险；宏观经济波动风险；市场竞争加剧风险；公司战略并购不达预期风险；可能存在无法达成本次重组业绩承诺的风险