国内人服行业综合型龙头。深耕人服行业近40 年，拥有业务覆盖全国的470 余个服务网点，主要开展人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包五大板块业务，上海国资委为公司实际控制人。2019~2021 年归母净利润增速分别为4.28%、6.15%、7.44%，2021 年归母净利率4.6%。区域方面，公司立足于上海地区，发力全国市场，上海以外地区贡献营收从2017 年的21%提升至2020 年的32%；业务线方面，传统主营业务人才派遣等业务增速放缓，但人事管理业务规模效应显现毛利率日益提升。另一方面灵活用工、业务外包等新兴业务加速发力，有望打开公司新的成长空间。

    政策支持+人才缺口支持行业蓬勃发展，灵活用工等新兴业务带来新的发展机遇。1）中、东部地区，服务性&技术性人才需求旺盛：人力资源行业支持政策持续释放，第三产业的蓬勃发展推动我国人才产业变革，中、东部地区服务行业以及蓝领、销售、技术性职位就业市场景气度持续高位，人服市场仍有较大的结构性发展机会。2）行业集中度低，数字化&专业性有望破局形成规模效应：受限于人服行业的运营模式，对人的依赖程度高，进入门槛较低，行业集中度较低，市场参与者以服务单一区域、单一业务的中小企业为主，而具有全国服务网络、多业务线的综合型大企业数量较少，目前主要参与者包括上海外服、中智、北京外企等；3）灵活用工&业务外包&薪税管理仍有发展空间：社保入税政策的落地实施后，对于薪税管理的业务专业性提出更高要求，而个税新政实施后，企业原本的薪酬福利体系也需重新规划，推动利用第三方进行薪酬福利发放的企业占比逐步提升，预计薪酬福利业务具有较强的成长性；而考虑到我国劳动力市场人才缺口持续扩大，灵活用工降本增效、灵活性优势以及中国灵活用工比例/外包服务渗透率与国际存在较大差距，我们认为我国灵活用工市场同样处于高速发展。

    资深的行业经验+丰富的客户资源+全国服务网络+综合性服务能力，持续挖掘新老客户需求；充足的资金+并购发展意愿，跨越式扩张可期。1）资深从业经验，积累丰富的客户资源：公司高级管理层、核心业务骨干具有资深的行业从业经验，根据公告，截止2020 年末公司积累了4.7 万家企业客户，其中以外资企业为主，民营企业占比紧随其后，且占比日益提升。2）较高的客户粘性和多种人力资源项目的服务能力，综合采购提升具有较大发展潜力：考虑到人服行业的服务具有一定的定制性，一旦确定供应商，合作良好不会轻易变更， 2017 年以来公司的客户流失率一直不超过20%（考虑到部分客户为年节福利产品等偶发性需求）。扎实的客户基础，配合公司布局全国的服务网点以及五大业务线综合服务能力，为公司深挖新老客户综合性业务需求提供新的机会。3）并购跨越式发展可期：对标全球人力资源龙头发展路径，并购是重要的发展手段，公司利用充足的自有资金、资本市场资源，有望通过并购优质的人服企业推动新兴业务实现跨越式发展。

    投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价7.00 元。公司作为国内人力资源行业龙头企业，具有深厚的行业经验、丰富的客户资源，业务布局全国，公司上市后有意加大灵活用工、业务外包等新兴业务的发展，同时不排除以并购方式加速扩张，在保持人力派遣等传统优势业务线的基础上，有望打开新的业绩增长点，而数字化转型的投入也有望助力公司整体运营提效。我们预计2022~2023 年公司净利润分别为6.4、7.1 亿元，对应增速19.9%、12.0%，给予2022年25xPE，对应总市值159 亿元，目标价7.00 元。

    风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、新冠疫情影响超预期风险