上海外服是国内综合性人力资源服务龙头之一、增长稳健，人事管理、薪酬福利板块贡献核心利润，招聘及灵活用工、业务外包板块挖掘成长。人服行业尚处蓝海，公司客户资源优质、资金雄厚、行业地位突出，有望通过数字转型、交叉销售、产业并购迎来新一轮发展。根据SOTP 估值，我们认为公司合理价值195 亿元，对应目标价8.6 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　 人力资源全业务服务商，借壳上市成功落地。上海外服是上海市第一家市场化涉外人力资源服务机构，以“咨询、技术、外包”三位一体的模式，已做到对人力资源细分市场服务解决方案全覆盖，且为行业龙头（2019 年市占率7.6%）。

    　　公司业绩增长稳定，2017-2020 年收入/归母净利润CAGR 分别为5.3%/6.2%。

    　　2020 年人事管理/薪酬福利板块分别占总毛利54.9%/25.9%，是核心利润贡献点；招聘及灵活用工、业务外包板块2017-2020 年收入CAGR 超20%，是核心成长点。上海外服借壳强生控股顺利上市，成为A 股第二个人服行业上市标的。

    　　 人服行业空间广阔，多重利好叠加。人力资源服务行业延续高景气，2015-2019年行业规模CAGR 为19.2%，当前宽口径市场规模约为2 万亿（含代发工资额等），灵活用工、薪酬管理等细分行业成长较快，但对比海外成熟市场，规模与结构仍显早期特征。预计在产业结构转型、劳动供需变化、政策扶持力度提升等多重利好因素驱动下，高成长可持续，预计2020-2025 年市场规模CAGR为18%。目前竞争格局长尾特征突出（CR3 约19%，剩余近4 万家占81%），长期看，综合性服务商更符合需求升级方向，整体格局或渐趋相对集中。

    　　 先发优势致客户资源丰富，资金面具备扩张基础。上海外服成立于1984 年，具备产业先发优势（尤其涉外服务），参与《人力资源服务规范》等行业标准制定，多数高管及核心业务人员从业经验超20 年。目前服务客户企业近5 万家，服务在岗员工近300 万人，行业结构多元、合作关系稳定。由于具备全国化服务网络的机构较少、客户人力资源数据具有机密性，公司凭借国企背景、产业经验、业界口碑，已构建较深壁垒（尤其传统人事业务）。目前货币资金近90亿元，且年经营现金流显著高于净利，资金面具备规模扩张及兼并收购的基础。

    　　 募资促数字化转型，关注灵活用工等行业并购机会。公司通过借壳上市募集配套资金净额9.32 亿元，用于“数字外服”转型升级项目，加大对信息化建设的投入有助于赋能多年积累的庞大客户资源、继续提升管理效率。随着上市顺利完成，公司预计将更积极地进行产业并购尝试，拟并购具备成熟模式的互联网+招聘及灵活用工服务机构，且海外业务重心也在灵活用工等景气度较高板块。

    　　我们认为，凭借传统优势业务的现金流支撑、人事管理经验的复用、“数字外服”战略的逐步落地，公司在尚处蓝海的人服行业有望迎来二次成长。

    　　 风险因素：灵活用工等新业务拓展不及预期；数字化转型不及预期；行业政策及法规变化风险；宏观经济增速不及预期等。

    　　 投资建议：上海外服是中国最早开始规划和执行全国人力资源综合性服务的公司，是国内人服行业的龙头公司之一，服务综合性强、客户资源丰富。公司通过借壳强生控股进入资本市场，并拟募资提升数字化能力，赋能二次成长。在资本实力、行业地位、客户资源加持下，我们看好公司传统人事业务的稳健运营以及新兴拓展业务的高速扩张，并建议关注数字化转型及上市并购的潜在空间。预计上海外服2021-2023 年归母净利润分别为5.32/5.75/6.19 亿元，对应EPS 预测分别为0.24/0.25/0.27 元，现价对应PE 为32/30/28x。根据SOTP 估值，我们认为公司合理价值195 亿元，对应目标价8.6 元，首次覆盖，给予“增持”评级。