6 月5 日，强生控股收到《关于核准上海强生控股股份有限公司重大资产重组及向上海东浩实业（集团）有限公司发行股份购买资产并募集配套资金的批复》核准。我们认为，此次方案落地重组上市成功有望成为上海外服业务加速发力的转折点，资本市场赋能助力下，内部强化激励及治理机制，加速招聘及灵活用工业务转型，加大技术研发投入，外部整合人力上下游产业链，新起点新征程新未来！

    　　上海外服是上海市第一家市场化涉外人力资源服务机构，深耕本土近40年。核心业务为人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包四项，其中人事管理和薪酬福利为主要利润来源。20 年实现收入218.8 亿，毛利润16.5 亿（毛利率7.5%），净利润5.4 亿（净利率2.5%）。毛利结构拆分来看，人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包业务分别占比分别为54.9%/8.6%/25.9%/2.72%/6.4%。

    　　同行比较来看，国资背景、客户数量、现金流等方面上海外服优势明显。

    　　截止20 年底，合作客户达4.74 万家，近年来在互联网、消费、生物医药等领域收获颇丰，17-20 年新增客户数量分别为1.11/1.28/0.89/0.66 万家。客户粘性高且资质优，20 年CR20 中有8 家合作期限在10 年以上，未来新兴业务交叉销售空间可观。与同行比较，外服资产更轻，人事管理/薪酬福利业务现金流更佳，20 年底账面货币资金71 亿，业务开拓及外延并购施展空间较大。此次向东浩实业配套募资9.6 亿，用于“数字外服”

    　　转型升级项目，数字化平台化可期。

    　　股权结构较为集中，对赌净利润参考意义有限。考虑到配套募资情况，重组落地后上海市国资委持股比例达72% 。东浩实业承诺上海外服2021-2023 年扣非归母净利润分别不低于3.38/3.95/4.58 亿，按增发后总股本22.63 亿股测算，对应当前市值206.6 亿，对应扣非后PE 为61/52/45x；考虑到17-20 年非经常性损益数额在5000-7500 万之间，按每年6500 万中间水平计算，21-23 年对应PE 为51/45/40x。

    　　投资建议：上海外服人事管理和薪酬福利业务基本盘稳固，上海区域优势明显，现金流优异&人均单产较高，20 年人均净利润为18.2 万元。重组上市后有望加速开展新兴业务，同时加大技术投入赋能新兴业务，步入正循环发展通道。按增发后总股本22.63 亿股测算，对应当前市值206.6 亿，按21-23 年对赌归母净利润3.83/4.39/5.03 亿元计算，对应PE 分别为61/52/45x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新业务开拓不及预期，技术转型不及预期，外延并购不及预期，行业政策风险