4 月 8 日，强生控股二次反馈上海外服重组事宜，核心条款不变，若本次交易在 2021 年实施完毕，业绩承诺期为 2021-2023 年，东浩实业承诺上海外服扣非归母净利润分别不低于 3.38/3.95/4.58 亿元。新增补充承诺 21-23年实现归母净利润分别不低于 3.83/4.39/5.03 亿元（按税后专属财政补贴4485 万元计算），按增发后总股本 22.63 亿股测算，对应当前市值 185.6亿，21-23 年对应 PE 为 48/42/37x。

    　　自有员工管理半径效能良好，人均利润优异。18-20 年，上海外服自有员工数量分别为 2563/2810/2984 人，服务员工数量分别为 251/272/277 万人，人均管理半径分别为 981/967/928。人均管理效能良好与业务结构有关，20 年人才派遣和业务外包服务分别占整体收入的 61%和 26%。毛利端来看，人事管理和薪酬福利业务占绝对份额，20 年毛利贡献占比分别为 55%和26%。20 年外服人才派遣和灵活用工分别派出人员数量 11.2 万人和 3718人，近年来灵工业务发展势头良好，招聘及灵活用工服务事业部的人均管理半径为 40。

    　　全国市场布局，集团战略清晰。战略布局方面，上海外服按照东部大区（长三角）、北方大区（京津冀）、南方大区（粤港澳）、中西部大区（成渝）四个大区，在全国各地设立了 24 家控股子公司。专业化布局方面，在上海设立了 9 家控股子公司专业从事薪酬福利业务、招聘和灵活用工业务、业务外包业务。技术布局方面，在上海设立了 2 家控股子公司专门为集团实施信息化建设。新兴市场方面，设立了 7 家控股子公司专注开拓国内企业客户，在上海和香港各设立了 1 家控股子公司并在新加坡参股了 1 家公司，专注开拓海外业务。

    　　投资建议：上海外服人事管理和薪酬福利业务基本盘稳固，上海区域优势明显，现金流优异&人均单产较高，20 年人均净利润为 18.1 万元。重组上市后有望加速开展新兴业务，同时加大技术投入赋能新兴业务，步入正循环发展通道。按增发后总股本 22.63 亿股测算，对应当前市值 185.6 亿，按 21-23 年承诺保底归母净利润 3.83/4.39/5.03 亿元计算，对应 PE 分别为48/42/37x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：交易相关审批风险，行业政策变化风险，疫情拖累海外布局进度