强生控股更新重组草案修订稿，上海外服20 年实现收入218.8 亿，同减6.1%；实现毛利润16.5 亿，同减0.9%，毛利率7.5%，同增0.4pct；实现营业利润7.2 亿，同增9.2%；实现净利润5.4 亿，同增5.6%，净利率2.5%，同增0.3pct；实现归母净利润4.9 亿，同增6.1%；实现归母扣非净利润4.2亿，同增5.2%。

    　　核心条款不变，若本次交易在2021 年实施完毕，业绩承诺期为2021-2023年，东浩实业承诺上海外服归母扣非净利润分别不低于3.38/3.95/4.58 亿，按增发后总股本22.63 亿股测算，对应当前市值190.1 亿，对应扣非后PE为56/48/42x；考虑到17-20 年非经常性损益数额大致在5000-7500 万之间，按每年6500 万中间水平计算，21-23 年对应PE 为47/41/36x。

    　　人才派遣贡献61%收入，人事管理贡献55%毛利。分业务看，20 年人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包业务分别实现收入10.7/132.8/12.8/5.2/56.7 亿元，同比-8.0%/-8.2%/+10.3%/+7.5%/-4.3%，占当期营收比例分别为4.9%/60.7%/5.9%/2.4%/25.9%。20 年人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包业务分别实现毛利率84.8%/1.1%/33.3%/8.6%/1.9%，同比变化+3pct/0/+2.7pct/-0.6pct/0，毛利占比分别为54.9%/8.6%/25.9%/2.7%/6.4%。

    　　上海区域收入占比有所下滑，北区&中西部大区表现亮眼，前二十大客户合作关系稳定。分区域看，20 年上海地区/东部大区/北方地区/南方大区/中西部大区分别实现收入147.9/8.0/11.2/11.8/39.8 亿， 同比变化-11.2%/+7.7%/+37.0%/-9.7%/+5.6% ， 收入贡献比例分别为67.6%/3.6%/5.1%/5.4%/18.2%。客户粘性较高，20 年前二十大客户中有8家合作期限在10 年以上，8 家合作期限在5-10 年之间。着力发挥头部客户效应， 深耕细分行业客户， 17-20 年新增客户数量分别为1.11/1.28/0.89/0.66 万家。截止20 年底，合作客户达4.74 万家，近年来在互联网、消费、生物医药等领域收获颇丰。

    　　投资建议：上海外服为国内头部人力资源机构，国企背景&客户资源占有绝对优势，近年来内生加速信息化平台建设，技术赋能业务；外延参股新加坡TG 公司，加快全球市场布局。重组上市成功后，员工激励制度完善下，招聘及灵活用工等新兴业务具备可观成长空间；叠加集团成本管控优化下，业绩存在较大弹性空间。按增发后总股本22.63 亿股测算，对应当前市值190.1 亿，对应扣非后PE 为56/48/42x；考虑到17-20 年非经常性损益数额大致在5000-7500 万之间，按每年6500 万中间水平计算，21-23年对应PE 为47/41/36x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：交易相关审批风险，行业政策变化风险，新业务开拓不及预期