投资要点

    事件：2017 年10 月25 日，公司获悉交大产业集团非公开发行2017 年可交换公司债券已经完成发行。本次可交换公司债券简称“17 交大EB”，债券代码“137046”，实际发行规模为6 亿元，债券期限为1.5 年，初始换股价格为25.18 元/股，票面利率0.1%。本次债券的换股期限自本次可交换债券发行结束之日至少满六个月后的第一个交易日起，至本次可交换债券到期日（2018 年4 月25 日至2019 年4 月24 日）。（如遇法定节假日或休息日，则顺延至其后的第一个工作日）。

    本次发行可交换债价格较市价溢价约17%，体现持有人对公司未来发展信心。公司中报公布的财务数据显示营收正加速增长，主要系K12 教育业务扩张所致。报告期内，公司教育培训业务实现营收6.76 亿元，占公司总营收85.26%。其中，K12 教育业务实现营收5.74 亿元，占比72.38%，较去年同期营收4.08 亿元上升40.69%。运营K12业务的子公司昂立教育于2017H1 新拓校区20 所，实现营业收入/归母净利润4.72/0.54 亿元，同比增长15.28%/47.72%。职业教育业务实现营业收入1.03 亿元，同比增长1.04%。不仅如此，公司盈利能力保持稳定，教育业务毛利率维持在45%左右。2014 年至2017H1，公司整体毛利率为41.24%/39.71%/43.48%/42.87%，占营收比重超过80%的教育业务2014 至16 年毛利率为50.65%/45.18%/46.64%。公司K12 教育业务毛利率相比同行较低，下降空间不大。教育业务扩张带来公司期间费用增加。报告期内，公司支出管理费用/销售费用1.42/1.65 亿元，同比增长48.01%/41.70%，超过营业收入增幅。2014 年至2017H1 ， 公司期间费用率为35.27%/35.28%/37.62%/38.97%。以扣非归母净利润为口径，公司净利率有上升趋势（2014 年至2017H1 为2.70%/4.43%/3.87%/5.37%），其原因在于2014 至16 年公司计入利润表的非经常性损益（主要是政府补贴）较多。我们认为公司实际盈利能力正在好转。

    估值与评级：公司作为A 股K12 教育业务龙头，在保证主营业务稳定快速发展的同时，依托交大背景资源和资本运作，进行包括职业教育、国际教育、幼教等领域的全产业链布局。本次发行可交换债系控股股东资金安排及财务方面考虑，未来股权结构或进一步优化，并同时激发经营活力，加快发展。我们看好公司定位综合教育服务集团，受益于政策红利和教育消费长期景气的大环境。预计公司2017 至2019 年EPS 为0.48/0.64/0.82 元，对应目前价位PE 为44/33/26 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：K12 教育业务竞争激烈，产业链布局进度不及预期。