盈利略低于预期，派息率进一步提升

    　　福耀玻璃发布2022 年业绩，实现归母净利润47.6 亿元，同比+51.2%，较华泰/万得一致预期分别低4.9%/6.4%，主因：1) 4Q22 成本上升幅度大于预期；及2）FYSAM 计提长期资产减值损失1.05 亿元。管理层建议派息1.25 元/股，隐含扣除汇兑收益后的核心盈利派息率87.9%，环比提升16.9个百分点。由于汽车消费的走弱，汽车玻璃的需求可能面临更多挑战，我们将2023E/2024E 年EPS 分别下调4.7%/7.4%至2.02/2.34 元，预测2025EEPS2.58 元；将福耀玻璃-A/福耀玻璃-H 目标价分别下调18.0%/3.3%至41.34 元/38.96 港元，基于20.5x/17.0x2023 年P/E，与2017 年以来历史平均基本一致。得益于公司成本管控、新产品配套开发的优势，我们看好公司继续实现全球份额的扩张和产业价值的进一步延伸，维持“买入”。

    　　汽玻业务量价齐升，成本上涨部分抵消利润扩张公司2022 年实现汽车玻璃销量1.27 亿平米，同比+7.3%；其中整车配套市场销量同比+9.6%至1.06 亿平米，售后服务市场同比-2.8%至2117 万平米。

    　　得益于高附加值产品占比的提升，汽车玻璃销售均价同比+21 元/平米(+11.5%)至201 元/平米，但单位成本同比+17 元/平米(+13.1%)至142 元/平米，毛利同比+4.4 元/平米至59.7 元/平米。若扣除能源和纯碱价格上升带来的影响，汽车玻璃毛利同比+9.1 元/平米至64.4 元/平米。

    　　国内汽车消费走弱，市场挑战或加剧

    　　由于购车政策的切换，2023 年以来乘用车消费有所走弱。根据乘联会数据，1-2 月乘用车零售量累积268 万辆，同比-19.8%。我们估计2022 年国内市场约占公司整车配套收入的63%，约占汽车玻璃业务收入的51%，国内汽车玻璃需求潜在的走弱将会对公司汽车玻璃业务带来较为显著的阶段性挑战。但在各项稳增长政策推动下，我们预计居民收入增长有望逐步恢复，支撑汽车消费和国内汽车玻璃需求逐步企稳。

    　　海外份额扩张和产业价值延伸继续推动公司成长我们预计海外份额扩张和产业价值的延伸仍是推动公司持续增长的动力。从行业趋势看，全景天窗、抬头显示、双层边窗等产品在新车中的渗透率提升有利于公司高附加值产品的应用，进一步凸显公司在配套研发上的优势。随着美国市场的进一步开拓、铝饰件业务的逐步放量，我们预计公司份额扩张和价值延伸的进程都有望进一步加速。

    　　风险提示：成本上涨幅度大于预期，汽车消费弱于预期。