4Q21 成本上涨超预期，导致业绩不及预期

    福耀玻璃公布2021 年业绩，净利润为人民币31 亿元，同比增长21%。 拟派现金股息26 亿元，派息率为83%。剔除汇兑损失，经常性利润为37 亿元，同比增长13.3%，较华泰预期低22.4%。业绩不及预期主因4Q21 成本上涨强于预期，原因包括：1）我们估计纯碱4Q21 环比上涨约1,000 元/吨；2）天然气和运输成本增加；3） 对在FYSAM 中实施新的企业资源管理系统之前未认定成本减计。我们将22/23 年预测净利润分别下调至45.5/53.2亿元，以反映成本上升和俄乌冲突为全球汽车市场带来的更多不确定性。我们将港股目标价下调至38.5 港币，对应18 倍22 年预测PE。我们将A 股目标价下调至47.1 元，对应27 倍22 年预测PE。重申“买入”H 股并上调A 股评级至“买入”。22/23/24 年预测EPS 为1.74/2.04/2.22 人民币。

    市场份额不断扩展，产品结构持续改善

    我们预计21 年公司OEM 销量2,340 万件，同比增长14%，对应全球市场份额为29.3%，同比增长2.8ppt。美国OEM 销量350 万件，市场份额39%，同比增长3.1ppt。我们预计公司2021 年整体市场份额（OEM+ARG）为31%，同比增长3ppt，有望实现23 年市场份额达到35%的目标。随着高附加值产品占比提升，汽玻ASP 同比升3.8%至180 元/平方米。考虑到公司对汽车生产商带来增值，以及汽玻多元化趋势带来支撑，预计公司将继续扩大市场份额和提高ASP。铝饰件或成为新成长点，其销售额同比持平，约10 亿人民币，主因FYSAM 搬迁工作完成，福清工厂产能扩张。

    股价回调后风险收益更具吸引力， “买入”评级由于俄乌冲突带来不确定性，福耀玻璃H 股股价自3 月以来已跌去26%，较恒生中国企业指数低18%。我们认为此次股价调整改善了福耀玻璃的风险回报比。尽管冲突可能令对一些汽车生产商的供应链带来扰动，并导致能源价格出现更大波动，但我们预计这或为短期影响且处于可控范围，因为汽车生产商可以逐渐在冲突地区以外寻找替代供应商，而福耀玻璃的能源成本更多地取决于国内市场。另一方面，福耀玻璃作为领先的汽车玻璃供应商的地位得到了进一步巩固，其通过增加市场份额和价值链扩张的增长逻辑没有改变。我们给予 “买入”评级。

    风险提示：成本上涨大于预期；俄乌冲突对供应链的扰动大于预期。