全球汽车玻璃标杆企业，智能电动化成为下一轮上涨的催化剂：福耀是全球汽车玻璃龙头标的（预计当前汽车玻璃销售量的全球/国内市占率分别约31%/70%）。复盘来看，我们认为福耀的成功可归结为1）基于公司的精准定位与产业链布局，2）对国内外汽车市场趋势的合理预判（成功将国内的模式延伸至海外市场），3）持续较高的研发投入（高附加产品的技术储备），4）执行力与精益化运营管理能力。我们预计智能电动化或成为公司第三轮上台阶式上涨的催化剂。

    2025E 汽车玻璃单车价值量或抬升至近人民币1,200 元：当前全球汽车市场仍处于智能电动化的转型初期，公司从2014 年开始即已明确加大高附加值产品的研发投入（2014-2020 研发费用率稳定至约4% vs. 2010-2013 约2%-3%）。我们判断，1）智能座舱是引领汽车玻璃市场下阶段快速增长的主要驱动力；2）公司具有行业领先的高附加值产品技术储备、以及与主机厂同步开发新产品的技术能力，预计天幕与抬头显示等渗透率稳步抬升，包边产品/隔音/隔热/HUD/调光/氛围灯/太阳能等高附加值功能占比或持续增加（单车玻璃量价齐升前景可期），我们预计2020-2025E 福耀汽车玻璃单车价值量年化增速有望达10%。

    汽车玻璃市占率抬升+铝饰条业务延伸可期，毛利率有望稳中有升：我们判断，1）福耀的汽车玻璃业务定位、技术与研发能力（高附加值产品储备）、以及精益化管理与成本控制能力等均为行业翘楚，预计公司全球市占率持续增长前景可期（我们预计2023E/2025E 全球OEM 市占率约35%/40%，2023E/2025E 国内AM 市占率约30%/40%）；2）鉴于铝饰条业务较高的投入产出比（我们预计约1:3 vs. 汽车玻璃业务约1:1），看好公司订单逐步释放/产能利用率爬坡驱动的铝饰条业务改善前景、以及产品集成化趋势对应的长期业务协同前景；3）精益化管理/成本控制与高附加值产品应用比例增加，或带动毛利率稳中有升（其中，预计毛利率向上弹性或主要来自于SAM 产能利用率与其毛利率改善幅度）。

    首次覆盖给予A 股“买入”评级，H 股“买入”评级：我们预测2021E/2022E/2023E福耀归母净利润分别约人民币35.3 亿元/44.9 亿元/56.4 亿元（对应同比增速分别约35.7%/27.3%/25.4%）。我们看好公司业绩增长趋势、以及智能电动化驱动的PE 估值中枢上移，首次覆盖福耀玻璃A 股，给予目标价人民币60.19 元（对应约35x 2022E PE），给予“买入”评级；首次覆盖福耀玻璃H 股，给予目标价53.24 港币（对应约25x 2022E PE），给予“买入”评级。

    风险提示：汇率风险；供应链短缺缓解不及预期；智能电动化推进/高附加值产品应用比例增加幅度不及预期；毛利率爬坡不及预期；成本控制不及预期；德国SAM 持续拖累风险；全球化推进不及预期；竞争加剧；市场与疫情反复风险。