投资要点

    　　房企高周转模式的突破具有必然性

    　　全国住宅土地价格从2004 年的726 元每平上涨到2022 年的9118 元每平，近二十年地价翻了12 倍。由于开发商在土地投资和开发建造时，通常需要撬动较多的贷款，因此资金成本是一笔不小的开支。当土地价格不断上涨，而售价受政策和市场环境影响相对稳定时，这意味着开发商的利润只能通过缩短拿地到销售的时间，以减少资金成本，对冲地价上涨对利润的侵蚀。我们认为，房企高周转模式得以为继的核心要素在于需求总量可以消化供应量的增长，同时资产价格的持续上涨能够维持房企生存的必要利润空间。但是当需求从总量增长变为局部增长，资产价格受供过于求的影响下行时，开发商再提升周转效率也很难扭转利润下行的趋势，直至企业难以为继。因此当人口增速出现拐点、房地产行业需求总量增长变为局部增长时，房企高周转模式的突破具有必然性。

    　　房企行业供给侧快速出清，产能留白处给新势力带来机会由于房企高周转模式的底层逻辑已经发生变化，因此房企供给侧出现了快速出清。我们认为，目前房地产行业的竞争格局已从“百家争鸣”变为“杠铃式格局”。杠铃式格局中只有两类企业暂且幸存，一类是有土地资源优势的地方国企和城投平台，一类是具备优质产品开发能力的龙头企业。前者有资源优势作为竞争壁垒但缺乏产品和品牌，后者有一定的资源优势和品牌优势作为竞争壁垒。然而从长期来看，土地供应依据城市去化周期来定、城中村的供应逐渐上量，都意味着地方大量供地的时代已经过去，长期大部分地方国企的竞争实力不如龙头房企。我们认为此竞争格局会导致长期新房市场产能出现缺口。这个产能缺口会为行业新参与者带来机会。

    　　信达地产是新势力的标杆代表

    　　我们认为新参与者需要有充足的资金和较强的股东背景作为信用背书，以支持它在房地产行业周期底部资金周转顺畅。我们认为最符合条件的是AMC 类的公司。中国信达是最早成立的AMC 之一，信达地产是中国信达的子公司。2024 年金融监管总局首次发布不良资产业务管理办法，我们认为这意味AMC 机构参与不良资产业务会更加市场化，经济效益会优于以往。2025 年1 月，信达地产公告和中国信达各出资100 亿元，搭建200 亿元的纾困基金，旨在参与包括企业纾困、问题项目盘活、参与破产重整、法拍等特殊机遇投资。我们认为200 亿元资金按照三道红线资产负债率70%的要求，可以撬动400 亿元的融资，总共投资规模可以达到600 亿元。我们认为，后续盘活基金的持续项目收购，会给公司带来项目上的增加、可结算收入和利润的增加，进而带动信达市值增加。

    　　投资建议

    　　由于收并购、法拍等方式获取项目具有不确定性，我们以信达地产截止2024 年9 月三季报公布的主营业务情况做较为保守的盈利预测。我们预计公司房地产开发业务随着项目开发结算逐步推进，如无新项目获取，结算收入同比稳步下滑。

    　　租赁业务收入和利润通常较为平稳，预计租金收入和利润率维持现状。我们预计信达地产2024-2026 年归母净利润分别为-6.6、-0.9、0.14 亿元。结合行业竞争格局的变化和信达地产自身资源优势，我们看好信达地产在2025-2026 年的业务拓展，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　不良资产收并购存在较大不确定性；不良资产利润率受房地产基本面修复情况而定；行业纾困政策推进不及预期。