事件:公司与中国信达广东省分公司签署关于嘉粤集团有限公司等34家公司破产重整涉及收购房地产项目及债务重组事项的《合作框架协议》,公司全资子公司广州信达置业以22.57亿元承债式收购嘉粤集团下属五家房地产公司100%股权。股权交易对价为0,重组债务本金为人民币22.57亿元,重组宽限期3年,重组宽限补偿金年率为10.4%,广东分公司另享有项目全部开发收益的15%。点评:项目质量尚可,储备显著增加。公司协同大信达重整嘉粤集团,承债式收购房地产项目共计113万平,极大增加公司的项目储备,截至目前公司新增储备177万平,比去年全年的133万平增长了32%。重组债务本金22.57亿元,按此测算其项目平均成本仅为1997元/平米,且均处于珠三角地区经济发达地区(广州2块,湛江4块),项目质量较优,增厚NAV0.57元/股。

    模式新颖,铸就轻资产扩张模式。此次交易股权对价为零,重组债务本金总额为人民币22.57亿元,重组宽限期为三年,重组宽限补偿金年率为10.4%.这意味着信达地产在未来三年内每年仅需支付给大股东2.3亿的利息即可开展项目的进一步运作。规避了传统开发模式中,项目初期购并土地的大量资金开支。若再考虑到地产公司资金成本等机会成本因素,这种拿地模式的前期支出接近于0,是非常新颖、高效、低成本的方式之一。这也为中国地产业进行低成本扩张,探索出了一条可行的道路。

    与大股东协同作战终于实现,信达地产有望成为中国地产业的双向赢家。信达资产作为不良资产管理公司,其业务模式具备强烈的逆周期模式,即经济低迷期可以获取大量资产,经济繁荣期反而扩张速度一般。而信达地产所处的地产业,则是典型的强周期行业,随着经济的起伏而起伏。与大股东协同作战后,经济繁荣期则可享受行业高景气度的福利,而经济低迷期在其他地产公司艰难度日时,则可趁机利用大股东资源实现轻资产、低风险的大规模扩张,长期竞争优势为其他地产公司无法比拟。

    盈利预测:在大信达的业务和资源优势下,信达地产的新收储模式在当前行业背景下反而成就了其逆市扩张的天时地利,也印证了我们之前判断的公司今年或借助大信达的资源优势在融资端或项目获取端获得支持。预计公司14/15年分别实现EPS 0.48/0.54元,对应PE6.6/5.9,较NAV折价约56%(NAV7.3元),PB 0.7,各指标显示被大幅低估,维持“买入”评级。

    风险提示:销售及向集团资源收购低于预期