2023 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2023 业绩：收入581.5 亿元，同增15.8%；归母净利润20.2 亿元，同降45.0%，低于我们预期，主因物业开发项目销售结转周期变化、部分业务受宏观经济影响；扣非净利润-4.5 亿元，同降379.0%，非经常性损益主要来自非流动资产处置带来的22.9 亿元收益。

    　　发展趋势

    　　1、消费类业务稳步复苏，珠宝及餐饮业务表现较优。分业态看：1）消费产业：2023 年营收416.9 亿元，同增7.9%。其中珠宝时尚业务营收367.3亿元，同增11.1%，年内“老庙”、“亚一”门店净增429 家达4,994 家，受益黄金消费景气，购买会员达百万人，同增33%；餐饮板块收入14.2 亿元，同增119.8%，受益于连锁门店松鹤楼营收翻倍增长及预制菜等新品类拓展；酒业/食品百货/化妆品营收同比分别-96.7%/+35.3%/+6.8%，酒业下滑主要系金徽酒股权处置。2）物业开发与销售：23 年营收135.6 亿元，同增48.7%，主因物业开发项目结盘。3）商业运营及物业服务：受益于疫后客流修复及Kiroro 度假村升级改造，23 年营收同增17.8%至28.9 亿元。

    　　2、毛利端受结构性影响及地产业务拖累，费用率有所改善。23 年公司毛利率同比-2.6ppt 至12.9%，其中产业运营毛利率同降1.2ppt 至11.5%，我们预计主因珠宝时尚收入占比提升的结构性影响，物业开发与销售毛利率同降12.1ppt 至11.3%，我们预计主因行业景气度拖累。费用端来看，23 年销售、管理、财务费用率同比分别-0.4ppt/-1.8ppt/-0.6ppt 至5.3%/5.6%/2.6%，费用控制稳定。最终公司23 年净利率同比-3.9ppt 至3.5%，扣非净利率同比-1.1ppt 至-0.8%。

    　　3、持续深化多元消费产业布局，聚焦主业推动经营修复。公司坚持产业运营与产业投资双轮驱动，2024 年计划聚焦主业，构筑以会员生态为底盘的消费产业集团。公司计划年内实现注册及消费会员数同增15%+，加大部分非核心项目退出力度，聚焦珠宝时尚及餐饮等核心赛道、重点培育板块发展。此外，公司大豫园片区建设稳步推进，豫园商城内圈23 年客流恢复至正常年份水平，后续豫园商城一、二期及福佑路地块的联动开发有助于进一步夯实公司区位优势。关注消费需求回暖及公司消费产业经营改善进展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑物业开发与销售业务受行业不确定性影响，下调2024 年EPS 预测18%至0.69 元，引入2025 年EPS 0.76 元，当前股价对应2024/25 年10/9 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑盈利预测调整及公司中长期前景，下调目标价8%至8.5 元，对应2024/25 年12/11 倍P/E，28%上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，大豫园片区的建设进展不及预期，黄金价格大幅波动等。