事件：公司披露2022 年报。2022 年，公司实现营业收入501.18 亿元，同比-3.57%；实现归母净利润38.26 亿元，同比+1.52%；实现扣非归母净利润1.62亿元，同比-94.22%。报告期内，受公司物业开发项目销售结转周期影响，扣非利润承压；消费板块珠宝业务逆势增长，整体经营稳健。

    　　产业集团优化运营，珠宝时尚业务逆势增长：

    　　1）珠宝时尚板块：黄金销售持续增长，加盟渠道扩张。2022 年实现收入330.71亿元，同比+20.49%；归母净利润同比增长约20%；毛利率8.24%，同比-0.45pct。

    　　分销售模式看，2022 年零售/批发分别贡献收入44.53/271.34 亿元，同比-3.69%/+22.55%。2022 年末，“老庙”和“亚一”品牌门店达到4565 家，其中直营/加盟分别为250/4315 家，较上年末增加27/579 家。公司珠宝时尚集团致力于构建行业C2M 生态系统，以家庭为单位描绘用户画像、构建消费场景，与上游高效合作，快、准、好地通过老庙与亚一品牌直接服务于家庭客户。

    　　2）文化饮食/美丽健康等板块：多品牌运营优化，补强细分市场。餐饮/食品/医药/化妆品/时尚表业/酒业分别实现收入6.47/11.37/3.79/4.23/6.71/18.02 亿元，同比-15.26%/+33.35%/-27.06%/-13.29%/-22.09%/+0.23%。公司多品牌协同，产品线不断延伸，丰富SKU 体系，疫情影响下保持整体经营稳健。

    　　产发集团聚焦主业，提升效率行稳致远：2022 年商业综合及物业综合服务、物业开发与销售分别实现收入23.76/91.17 亿元，同比+6.72%/-45.21%；毛利率分别为32.69%/23.36%，同比-0.99/-4.15pct。由于不同物业开发项目结盘影响，公司产发板块经营承压，2023 年疫情影响消除后，项目复工稳步推进业绩有望回升。2022 年，复地产发通过完善体系、搭建团队、协同各条线规范管理行为，里程碑节点按时达成率提升至80%。

    　　投资建议：房地产项目影响公司业绩短期承压，公司践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，逆势布局C 端门店，消费产业结构不断优化。2023 年疫后消费复苏稳步推进，公司坐拥豫园商圈内圈将显著受益于线下客流回升，同时地产业务回暖业绩有望改善。我们预计公司2023-2025 年净利润分别为38.80/40.78/42.28 亿元，对应当前PE 分别为7.9x/7.5x/7.3x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，地产业务表现不及预期，行业竞争加剧。