公司发布2022 年一季报，1Q22 实现收入122.4 亿元，增长12%；归母净利润3.34 亿元，下降42.2%；扣非归母净利润2.72 亿元，下降47.2%；经营性净现金流出16.9 亿元。

    业绩低于预期的原因，我们认为主要是3 个方面：（1）物业开发与销售模块1Q22 收入12 亿元，下降45.7%，受疫情和地产政策影响结算不达预期，也导致经营性净现金流出较多；（2）公司持有日本北海道度假村，1Q22 实现收入1.36 亿元，增长93%，但一季度日元贬值幅度较大，造成一定的汇兑损失；（3）3 月至今上海等地的疫情封控，尤其对华东地区的珠宝、餐饮等有一定影响。

    公司产业运营模块逆势保持快速增长，是一季报中最大的亮点。产业运营1Q22 实现收入106.9 亿元，增长28.9%，毛利率提升1.45pct 至15.52%，占整体收入比达到87.4%（创新高），其中所有消费细分品类均实现收入增长，疫情封控影响下实属不易。具体来看，珠宝时尚收入89.4 亿元，增长27.3%，门店数净增加140 家至4121 家（一季度往往是全年开店淡季），体现逆势扩张能力。

    盈利预测与投资建议。我们在此前报告中强调，公司自18 年完成重大资产重组后，不断扩大产业运营板块，通过内生孵化+外延收购持续增加品牌资产矩阵。随着消费资产占比提升，估值中枢有望上移。我们维持公司22-24 年归母净利润43.3 亿元、48.4 亿元和53 亿元的预测，增速分别为12%、11.9%和9.5%，现价对应22 年8xPE 估值。按照21 年分红方案来看，现价对应税前股息率为3.9%。采用分部估值法，参考可比公司，给予公司合理价值14.48 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。可选消费疲软导致黄金珠宝需求放缓；地产政策调控力度进一步加大；老字号连锁化扩张不达预期。