2021 年前三季度业绩低于我们预期

    公司公布2021 年前三季度业绩：收入322.3 亿元，同增10.9%；归母净利润18.0 亿元，同增13.0%；扣非后净利润12.4 亿元，同降10.9%，低于我们预期，主因珠宝时尚业务增速略低于预期，以及物业开发与销售业务增长不及预期。

    发展趋势

    1、前三季度营收端同增10.9%，主要受益于大消费产业增长拉动。单Q3营收同增6.8%至95.1 亿元，分业态来看：1）产业运营营收78.2 亿元，同比增长18.3%。其中珠宝时尚业务收入同增11.3%至65.8 亿元，新增网点数122 家至3786 家，渠道拓展持续推进；餐饮营收同增19.7%，门店数在上半年基础上新增16 家至90 家，松鹤楼面馆进入华南市场，推进全国布局；化妆品营收同增86.3%，表现亮眼；白酒Q3 实现收入3.7 亿元；2）物业开发与销售营收12.9 亿元，同降30.2%，我们预计主要受地产收入确认影响，Q3 新增销售签约面积11.4 万平米；3）商业运营及物业租赁营收4.0 亿元，同降10.5%，我们预计主因海外度假村收入表现受疫情拖累。

    2、收入结构变化下毛利率有所下行，大消费业务毛利提升。3Q21 公司毛利率同降5.3ppt 至18.2%，主因毛利较低的珠宝时尚业务收入占比提升。

    在消费产业中，珠宝时尚、餐饮毛利率分别同增1.1ppt/5.2ppt。费用端来看，销售费用率同增2.3ppt 至6.8%，我们预计主因金徽酒并表及珠宝、化妆品等业务营销投放增长；管理和研发费用率同增1.5ppt 至8.6%，财务费用率同增0.8ppt 至3.5%。综合影响下，净利率同比下降1.7ppt 至4.1%。

    3、关注公司经营革新及新业务布局进展。1）稳步推进线上建设：公司持续搭建并强化线上销售渠道，建设自有直播团队，形成天猫、京东、抖音全渠道覆盖，并加速线上业态融合，打造跨产业统一会员平台的流量入口。

    2）新业务布局：酒业方面，公司借助自身大消费生态优势助力金徽酒开拓华东市场，计划通过产品拓展和品牌合作推动金徽酒全球化发展；新品牌“露璨”布局人工培育钻石赛道，公司计划通过其年轻化定位完善品牌矩阵，现已开启天猫试运营，公司预计今年落实线下店。后续持续关注公司家庭快乐消费领域的内生外延进展。

    盈利预测与估值

    暂维持2021/2022 年盈利预测，当前股价对应2021/2022 年9 倍/8 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑市场风险偏好变化，下调目标价5%至13.30元，对应2021/2022 年13 倍/11 倍市盈率，有36%上行空间。

    风险

    黄金需求疲软；收购整合不及预期；无形资产、商誉减值风险。