疫情改善后消费需求进一步释放，上半年收入净利双增长。公司2021 年上半年实现营业收入227.24 亿元，同比2019H1/2020H1 分别增长15.63%/12.68%；实现归母净利润14.09 亿元，同比2019H1/2020H1 分别增长38.00%/31.10%；扣非净利润9.61 亿元，同比2019H1/2020H1 分别增长8.34%/0.25%；基本每股收益为0.36 元，2019H1/2020H1 分别为0.26/0.28 元。由于非经常性损益同比大幅增长206.35%至4.48 亿元，导致扣非归母净利润仅小幅增长，非经常性损益增加主要来源于公司非流动资产处置收益2.83 亿元、较上年同期大幅增加，系公司在上半年处置6家公司子公司所致。分季度来看，2021 年Q2 单季度实现营收118.66 亿元，同比2019Q2/2020Q2 增长2.76%/21.36%；归母净利润为8.32 亿元，同比2019Q2/2020Q2 增长34.41%/10.85%；扣非净利润4.45 亿元，同比2019Q2/2020Q2 分别下降28.11%/25.19%。现金流方面，上半年公司经营回款增加，经营活动产生的现金流量净额同比上升至-11.14 亿元。
珠宝业务带动业绩增长，酒业收购布局成果显著。分业务看，公司产业运营/物业开发与销售/商业运营及物业综合服务三大业务营收占比分别为79.16%/18.14%/2.70%，营收同比分别+58.45%/-49.37%/-8.75%，产业运营同比实现正增长，弥补其他两大业态的收入下滑，带动整体营收正增长；三大业务毛利率分别为13.09%/31.83%/51.92% ， 同比分别+3.6pct/+2.06pct/-8.23pct。产业运营增长主要得益于核心业务——珠宝时尚业务的快速发展，由于持续拓展线下网点，上半年净开门店285 家，总门店数达3664 家，在金价今年上半年震荡回调而去年同期大幅上升的情况下，上半年收入增长47.19%，营收占比达到67.27%。公司时尚珠宝业务外延拓展效果逐步体现，DAMIANI、DJULA 先后落于上海国金中心、三亚海旅免税、上海港汇恒隆，珠宝时尚整体毛利率提升0.89pct。此外，公司餐饮管理与服务、食品百货及工艺品、商业与物业综合服务、时尚表业务营收均有较大幅度提升，主要由于疫情影响减小及收购表业项目完成并表。酒业外延式布局成果显著，2020 年下半年公司完成收购金徽酒，持有38%股权，金徽酒上半年收入稳健增长，同样舍得于上半年完成股权交割，半年度利润已超去年全年，公司上半年酒业营业收入达到9.68 亿 元，毛利率达到45.51%。但受日本疫情影响，日本海外度假村阶段性关闭，度假村业务营收同比下滑56.34%，拖累了商业运营与物业综合服务大业态业绩。
期间费用率上升明显，净利率小幅下滑。后疫情时代下消费复苏，公司时尚珠宝、餐饮食品等多业务收入、毛利提升，但受度假村业务毛利率同比下降4.41pct 影响，2021 年上半年毛利率为17.54%，同比下降1.83pct。
费用端，公司期间费用率同比增长2.49pct 至13.84%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.96%/5.97%/0.12%/2.79%，同比分别增长0.82pct/0.56pct/0.08pct/1.03pct，销售费用率增加系营收增长带来运营费用增加及2020 下半年公司完成收购金徽酒项目所致。管理费用率轻微上升，公司管理团队持续优化，通过股权激励计划等完善激励制度，通过经营数字化、运营系统的搭建与推进，管理能力持续提升。由于毛利率下降、费用率增长，净利率较2019H1/2020H1 下降0.75pct/0.85pct 至6.29%。
“产业运营+产业投资”双轮驱动，多业态协同发展。（1）珠宝时尚板块：
公司内生外延继续推进，截止上半年，“老庙”和“亚一”品牌连锁网点达到3648 家，DJULA 直营网点为13 家，DAMIANI 直营网点为3 家。（2）文化饮食板块：松鹤楼面馆拓展加速，上半年签约店铺约50 家，目前累计在北京、上海等8 个城市拥有32 家门店，门店日均流水2.5 万左右。（3）美丽健康板块：公司收购并控股复星津美布局化妆品赛道，推进以色列国宝级品牌AHAVA 和草本护肤品牌WEI 在国内的推广和发展。（4）文化商业板块：公司围绕灯展、文化、国潮、文商大IP 的塑造卓有成效，上半年完成610 场主题活动，同时豫园商圈数字化落地、持续提升服务能力与现代感。公司旗下品牌资源丰富，差异化经营为特色，未来市场影响力将进一步提升。
投资建议：上半年，时尚珠宝业务“内生外延+整合”效果显著，一方面老庙黄金内生拓店加快，另一方面DAMIANI、DJULA 成功落户上海著名商圈加快发展。公司践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，珠宝时尚、文化商业、地产等多业态齐头并进。随着疫情扰动减弱，公司线下业务基本恢复，盈利能力仍有进一步提升空间。预测公司2021-2023 年EPS 分别为1.07 元、1.19 元、1.35 元，对应PE 分别为10X、9X、8X，维持“增持”的投资评级。
风险提示：市场竞争的风险，国际黄金价格波动的风险，公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险，政策风险。