事件：2020 年，公司实现营业收入 440.51 亿元/+0.27%（调整后，下同）；归母净利润 36.10 亿元/+12.82%；扣非后归母净利润 24.68 亿元/-9.51%；实现毛利率 24.50%/-2.91 个百分点；实现净利率 9.13%/+0.25 个百分点。

    　　2020Q4，公司营收为 149.82 亿元/-7.67%；归母净利润为 20.22 亿元/+1.68%。

    　　分业务来看，珠宝时尚、物业开发与销售、餐饮、食品百货工艺品、医药、其他业务收入分别实现营业收入 221.68 亿元/+8.36%、171.75 亿元/-10.64%、4.85 亿元/-37.62%、6.83 亿元/+33.34%、4.28 亿元/+26.29%、16.14 亿元/+0.39%。

    　　财务指标来看，1）盈利能力：毛利率 24.50%/-2.91 个百分点；净利率9.13%/+0.25 个百分点；期间费率来看，公司销售费率 6.11%/+0.41 个百分点；管理费率 3.99%/-0.07 个百分点；财务费率 1.81%/+0.13 个百分点；2）营运能力来看，公司存货周转率、总资产周转率分别为 1.14、0.39，与去年同期相比小幅下降。3）偿债能力来看，公司流动比率、速动比率、EBITDA 利息保障倍数分别为 1.41、0.43、4.35，与去年同期相比均有小幅下降。

    　　珠宝时尚：业务稳定增长，网点数量创下新高，品牌矩阵更加完善。1）珠宝时尚业务营收稳步增长；10 亿量级爆款出现。2）网点数量创下新高，2020 年新增 792 家，总门店数达 3367 家。3）收购法国珠宝品牌 DJULA，与意大利顶奢品牌 Damiani 签署合作协议。

    　　复合地产：土地开发项目储备丰富，度假村保持高毛利。1）待开发土地面积 71.98 万平方米，未来项目数量可期。2）度假村营收大幅下滑，21年存在巨大反弹空间。

    　　时尚消费：松鹤楼开店加速+积极布局白酒、化妆品、宠物广阔赛道。1）松鹤楼开店速度加快，下半年共新开店 15 家，全年新开店 18 家，目前松鹤楼已有 31 家门店。2）控股金徽酒和竞得舍得集团 70%股权。3）收购复星津美，进而获得 AHAVA 和 WEI 品牌的控制权，AHAVA 中国市场销售额突破 1 亿元，全球有 24 家直营网点。4）接手品谱集团中国代理权，切入宠物用品市场。

    　　盈利预测与评级：公司贯彻“内生增长、外延拓展、整合发展”思路，2021年起品牌消费业务将多点开花，美妆、餐饮、食品白酒等业务有望实现高速增长。在预计公司 21-23 年的净利润分别为 41.15、47.71、52.69 亿元，同比增速分别为 13.97%、15.94%、10.24%，对应当前（2021-03-26）收盘价的 PE 分别为 10.5、9.1、8.3 倍，维持给予公司“审慎增持”评级。

    　　风险提示：国际黄金价格波动的风险；系统性风险；公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险；新业务拓展不及预期等。