复星控股注入新活力，顺应国潮打造家庭快乐消费龙头。豫园股份前身为上海豫园商场，经过一系列资产重组和战略升级，已发展成为集珠宝时尚、复合地产、品牌消费于一体的家庭快乐消费龙头企业。2019 年实现营业收入429 亿元、归母净利润32 亿元，总资产达1101 亿元。

    　　珠宝时尚精益打造传统品牌、扩容品牌矩阵，打通产业链，或将推动业绩高增长。珠宝时尚是公司的传统核心业务，2019 年实现营业收入205亿元/+23%，占比48%。1）近年老庙和亚一两大品牌开始实施差异化发展战略，进行内生品牌重塑；2）3 月收购DJULA，7 月通过合资获得Damiani 和Salvini 两大品牌大中华区独家经销权，品牌矩阵得到完善；3）拓店速度行业领先；4）持续全方位数字化转型，线上销售初见成效；5）积极向产业链上游环节拓展，全方位扩充产业资源。

    　　布局多个优质赛道，明年起品牌消费业务或将为业绩增长提供重要增量。1）老字号餐饮连锁扩张将进入高增速期：18 年收购松鹤楼，由正餐拓展至面馆连锁，开拓连锁快餐版图，今年面馆预计新开20 家，21年计划高速扩张；2）外延收购金徽酒入局白酒消费赛道，迅速扩大酒业业务规模，预计21 年可并表贡献全年收入。3）把握化妆品行业高增红利，持续深度加码化妆品领域。借助收购、自主孵化形成以AHAVA、WEI 两大国际知名品牌为主力，国潮彩妆品牌X-way、抗初老护肤品牌海之光沐等自主品牌为补充的丰富品牌矩阵。

    　　地产业务项目优质储备丰沛，与其他业务协同共发展。2018 年重组获得复星旗下20 多个地产公司股权，并应时推出“产城融合”战略。1）2019 年公司地产业务实现营收192 亿元，销售均价达1.64 万元/平方米，在同行业公司中处于前列，项目优质且储备项目丰沛。2）商业经营管理与租赁业务营收增速较快，布局一、二线城市。2019 年实现营收7亿元，预计疫情后或将加速恢复。

    　　盈利预测与评级：公司贯彻“内生增长、外延拓展、整合发展”思路，2021年起品牌消费业务将多点开花，美妆、餐饮、食品白酒等业务有望实现高速增长。我们预计公司2020-2022 年营收分别为460、558、637 亿元，归母净利润分别为37.16、41.68、47.92 亿元，EPS 分别为0.96、1.08、1.24 元，对应2020 年12 月22 日的收盘价PE 分别为9.1、8.1、7.0 倍，且目前PB 仅为1.1x，股息率约4%。维持给予公司“审慎增持”评级。

    　　风险提示：市场竞争风险、国际黄金价格波动的风险、投资收益不及预期等。