2020Q3，公司收入增长稳健，利润大超预期；其中，支柱产业时尚珠宝依托资金、品牌优势逆势扩张，单季门店净增255 家，创季度新高。同时，公司时尚消费产业布局日臻完善，增厚公司业绩的同时有望抬升公司估值。看好公司外延式扩张与内生增长双线并举，且低估值具备吸引力，维持公司“增持”评级。

    　　收入稳健增长，利润超预期。豫园股份发布三季报业绩，2020Q1-Q3，公司实现营收/归属净利润290.7/15.9 亿元，同比+4.9%/+31.1%；其中，Q3 单季度公司实现营收/归属净利润90.1/4.8 亿元，同比+18.0%/+137.6%，基本摆脱疫情影响进入常态发展期，剔除政府补助和套保盈利后，Q3 扣非归属净利润同比+113.9%。2020Q1-Q3，公司经营性现金流量净额为-30,6 亿元，同比下滑-277.4%，主要系获取房地产项目所致，剔除拿地现金支出后经营性现金流同比转正。

    　　珠宝时尚：单季展店创新高，逆势提升份额。2020Q3，公司珠宝时尚业务实现营收59.1 亿元，同比+18.7%，延续年内逐季复苏趋势（Q1/Q2 分别同比+1.1%/+4.9%），且持续大幅跑赢行业（2020Q3 限额以上黄金珠宝社零额同比+7.4%）。2020Q3，公司单季净增门店255 家，创季度新高，其中自营店/加盟店分别净增13/242 家。

    　　2020Q1-Q3，公司敏锐捕捉疫情下的发展机遇，依托资金和品牌优势加速展店提升市场份额，2020Q4 料将延续。

    　　单季毛利率同比微增，费用率整体可控。2020Q1-Q3，公司综合毛利率23.7%，同比-0.11pct；其中Q3 单季毛利率23.3%，同比+0.38pct，或是婚庆类珠宝占比提升、金价稳定后金条投资占比下降所致（2020Q3 期内上海交易所黄金价格上涨1.3%，20H1 上涨31.7%）。2020Q3，销售/管理费用率分别-0.47/-0.03pct 至 4.4%/7.0%，财务费用率同比+1.31pcts 至2.7%，主要系业务扩张下短期借款增多所致（截至2020Q3，短期借款同比+49.8%），费用率整体可控。

    　　产业投资增厚业绩，外延布局日臻完善。2020Q3，公司投资净收益达2.7 亿元，主要系投资企业招金矿业（Q3 净利润4.8 亿元，同比+513%）、金徽酒（Q3 净利润3,859 万元，同比+40.1%）业绩高增长所致，产业投资对业绩增厚的作用逐步显现。

    　　2020 年以来，公司积极推进外延式发展，收购金徽酒、复星津美进军白酒、化妆品赛道，时尚消费产业布局日臻完善，有望迎来市场重估。

    　　风险因素：疫情反复致抑制黄金珠宝消费；金价大幅波动；房地产行业持续调控。

    　　投资建议：“内生外延”合力促增长，低估值具备配置价值。2020Q3，公司时尚珠宝业务快速扩张，单季净增门店再创新高，逆势提升市场份额；同时，投资收益驱动下Q3 归属净利润大超预期。预计公司将利用资金和品牌优势保持快速展店，同时外延布局料将持续增厚公司业绩并带动公司估值抬升。我们维持2020-22 年公司收入预测至476.8 亿/550.0/619.7 亿元，归母净利润预测至35.8 亿/41.1/46.4 亿元，对应EPS 0.92/1.06/1.20 元。公司现价对应未来三年仅8x/7x/6x PE，低估值具备吸引力。维持“增持”评级。