核心观点：

    　　公司2020 前三季度实现收入290.7 亿元，同比增加4.9%；归母净利润15.9 亿元，同比增加31.1%；扣非归母净利润14.0 亿元，同比增加27.5%。3Q 实现收入90.1 亿元，同比增加18%；归母净利润4.8亿元，同比增加137.6%；扣非归母净利润4.4 亿元，同比增加113.9%。

    　　分板块看，珠宝时尚前三季度实现收入163 亿元，收入增速逐季提升；物业开发销售保持平稳增长；商业运营物业综合服务同比下滑23%。

    　　门店方面，截至9 月底，公司营业网点共3733 家，其中珠宝时尚3222家（213 家直营网点、3009 家加盟店），前三季度净开门店463 家。

    　　3Q 毛利率同比提升，管理费用率稳定。（1）公司前三季度毛利率为23.7%，同比减少0.1pp。（2）公司前三季度期间费用率12.2%，同比增加0.8pp：销售费用率4.2%，同比增加0.4pp；管理费用率5.9%，；研发费用率0.04%；财务费用率2.1%，同比增加0.4pp，主要由于融资金额同比增加。（3）公司前三季度经营现金流减少30.6 亿元，同比下降277.4%，主要因为公司为获取房地产项目增加现金流出。

    　　双十一直播力度加大，终端数字化落地在即。针对双十一，公司将与薇娅、李佳琦开设头部主播专场，并腰部主播合作，结合素人+店播开启双十一宣传。公司重视数字化改革，引入管理、技术人才推动终端门店销售数据的采集和打通。通过App 等采集客户数据，对客户画像进行分析，并对接入系统的加盟店给予加盟费优惠、线上培训等。

    　　盈利预测及投资建议：预计公司20-22 年归母净利润为36.4 亿、42.5亿、48.9 亿元，同比增长13.4%、16.7%、15.0%。采用分部估值法，参考可比公司，维持公司合理价值9.50 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。可选消费疲软导致黄金珠宝需求放缓；地产政策调控力度进一步加大；老字号连锁化扩张不达预期。